保险Ⅱ：偿付能力约束下险资权益减持影响测算-险资权益被动减持压力整体可控

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年10月17日优于大市1偿付能力约束下险资权益减持影响测算险资权益被动减持压力整体可控 行业研究·行业快评 非银金融·保险Ⅱ 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cn执证编码：S0980523060004证券分析师：王文静0755-81981648wangwenjing@guosen.com.cn执证编码：S0980526050001事项：近期权益市场持续调整，市场对于偿付能力约束下保险资金被动减持权益资产的担忧显著提升。我们基于《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》、行业及上市险企公开披露信息，系统梳理偿付能力约束对保险资金权益持仓的作用机制，量化测算触发“降档减仓”的临界条件，并对当前行业及不同类型机构的实际压力作出综合评估影响。国信非银观点：（1）为什么股票调整时期部分险资有减持压力：偿付能力约束是权益市场下行周期中保险资金被动减持的核心制度触发因素，其传导链条为“权益市值减少—实际资本收缩—偿付能力降档—配置资产上限下移—持仓被动减持”，该行为由监管比例规则直接驱动，与资产基本面无直接关联。偿二代二期规则下权益类资产内部资本占用分化显著，创业板、科创板普通股基础因子显著高于宽基指数与红利指数成分股，熊市环境下险企优先减持高资本占用资产以最大化释放资本。（2）量化测算结果，大险资当前安全垫较厚，部分尾部险企存在压力：基于 2025 年末较为充分的基准数据测算，权益市场下跌 10%，头部寿险公司核心偿付能力降幅约为 7.5-12.5pct，综合偿付能力充足率降幅约为 1.0-3.0pct。若权益市场较 2026 年二季度末累计下跌 25%—30%时，仅部分中小险企预计触发综合偿付能力充足率 150%监管档位下调，权益类资产配置上限由 30%降至 20%；而当前行业整体偿付能力安全垫充足，头部险企偿付能力缓冲充裕，降档减仓风险较小，整体实质性被动减持规模局限在百亿元量级，当前保险股已充分反映了悲观预期，估值建议关注中国平安、中国太保、中国财险。评论： 制度机制：偿付能力约束下的被动减持传导路径偿付能力充足率的核心公式为：1.核心偿付能力充足率=核心资本÷最低资本；2.综合偿付能力充足率=实际资本÷最低资本；3.核心资本=实际资本-附属资本（次级债、永续债等），其中实际资本为认可资产与认可负债的差额，构成公式的分子端；最低资本为监管要求计提的风险准备金，构成公式的分母端。权益市场波动通过同时作用于分子与分母两端，形成完整的被动减持传导链条。（1）分子端：权益市值下跌直接扣减实际资本。上市交易类权益资产（股票、股票型基金）以公允价值计量，是偿付能力波动的核心来源。交易性金融资产（FVTPL）的公允价值变动直接计入当期损益，同步减少净资产与核心资本；其他综合收益类资产（OCI）的公允价值变动计入所有者权益，同样压降实际资本规模，仅不影响当期利润表。两类权益持仓均会对偿付能力充足率产生直接冲击。而负债端的寿险责任准备金折现率与 750 日移动平均国债收益率曲线挂钩，调整节奏显著滞后于权益市场变动，且利率下行周期折现率下移反而会增加负债计提规模，形成资产端与负债端的双向压力。因此在权益市场快速下跌阶段，分子端实际资本的收缩速度快于分母端最低资本的调整速度，偿付能力充足率呈现即时、刚性下行特征。（2）分母端：风险因子差异决定减持优先级。最低资本按照各类资产的风险基础因子计提，基础因子越高，单位资产消耗的资本越多。偿二代二期规则下，权益类资产内部的资本占用差异显著，直接决定了熊市环境下险企的减持顺序：优先减持高基础因子品种，以最大化释放资本、维持偿付能力档位。其中创业板、科创板普通股基础因子分别达 0.45、0.40，显著高于沪深 300、红利低波指数成分股的 0.30；而持仓2026年10月18日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2超过 3 年的红利与宽基成分股风险因子可进一步降至 0.27，资本效率优势凸显，减持优先级最低。表1：“偿二代”二期与一期基础因子对比资产大类细分板块偿二代一期基础因子偿二代二期基础因子股票沪深主板股0.310.35沪深 300 指数成分股0.310.35 下调至 0.3中小板股0.410.35（并入沪深主板）创业板0.480.45科创板普通股0.480.45 下调至 0.40持仓超过三年的沪深 300 指数成分股、中证红利低波动 100 指数成分股0.310.30 下调至 0.27持仓超过两年的科创板上市普通股0.480.40 下调至 0.36长 期 股 权 投资未上市公司股权0.280.41国家战略性新兴产业未上市公司股权0.280.41 下调至 0.4保险子公司0.100.35合营和联营上市公司0.150.35合营和联营非上市公司0.150.41基金债券基金0.060.06股票基金0.250.28混合基金0.200.23货币基金0.010.01投 资 型 房 地产成本法0.080.15公允价值法0.12信托计划（无法穿透部分）权益类0.310.60资料来源：国家金融监督管理总局，国信证券经济研究所整理（3）档位约束：充足率分档直接联动权益配置上限。根据《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》（金规〔2025〕12 号），保险机构权益类资产配置比例上限与上季度末综合偿付能力充足率直接挂钩，共分为五档，充足率跨档则配置上限自动调整。若机构权益持仓接近上一档上限，充足率下降触发降档后，原有持仓将相对超出新的监管上限，形成被动减持压力。表2：保险资金权益类资产监管比例调整（单位：%）2020 年规定2025 年规定综合偿付能力充足率权益类资产投资比例上限综合偿付能力充足率权益类资产投资比例上限第一档<100%10%第一档<100%10%第二档100%-150%20%第二档100%-150%20%第三档150%-200%25%第三档150%-250%30%第四档200%-250%30%第四档250%-350%40%第五档250%-300%35%第五档>350%50%第六档300%-350%40%第七档>350%45%资料来源：国家金融监督管理总局，国信证券经济研究所整理 阈值测算：“降档减仓”的临界条件量化测算市场关注的“权益市场下跌多少空间触发险资被动减持”，核心是测算偿付能力充足率跌至档位分界线所需的权益市场跌幅。我们基于行业资产结构与监管规则推导敏感性系数，并开展全行业与各类机构的压力测试。（1）敏感性系数测算。基于偿二代监管规则与行业典型资产负债结构，权益市场波动对偿付能力的传导可通过标准化公式拆解。权益资产的市值波动额ΔE＝股票市值×跌幅＋基金市值×跌幅，则三类资本科目的变动额可按下列公式测算：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3核心资本变动＝ΔE×0.75×0.65×1.67；实际资本变动＝ΔE×0.75×0.65；最低资本变动＝ΔE×0.65×风险因子；其中上述公式中关键系数假设说明如下：表3：关键系数假设含义系数取值含义说明所得税调整系数0.75权益浮亏按