房地产行业：公积金贷款利率下调合理性和理论空间测算

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 房地产行业 ⚫ 929 房贷贴息政策的落地，打开了市场对于后续总量政策的期待空间。我们认为，公积金贷款利率下调是最有望率先看到的总量宽松政策，该政策的出台既有必要性也有合理性和可操作性，也符合一直以来刺激刚需的政策思路。 ⚫ 公积金贷款利率下调的必要性在于：（1）公积金贷款利率与商贷利率的利差处于历史较低水平。当前利差处于 2009 年以来 4%的历史极低分位；（2）公积金利率下降明显滞后于市场利率中枢。2021 年末至今 5 年期以上 LPR 累计下降 115BP，新发放个人住房贷款平均利率累计下降 258BP，同期 5 年以上首套公积金贷款利率累计只下降 65BP；（3）房地产总量需求仍然偏弱，降息有现实需求。 ⚫ 公积金贷款利率下调的合理性和可操作性在于：（1）缴存利率也存在下调空间。公积金账户存款目前统一按一年期定期存款基准利率 1.50% 计息，这一制度自 2016年起实施。与此同时，市场化银行存款利率已经多轮下降。截至最新，国有大行一年期定期存款挂牌利率约为 0.95%，部分其他存款产品约为 1.13%—1.15%，低于公积金缴存利率；（2）全国公积金个贷率下降。全国公积金个贷率由 2016 年的 88.84% 降至 2021 年的 84.18%，再降至 2024 年末的 73.86%，个贷率已经从高位明显回落，资金紧张程度整体下降；（3）公积金体系有一定增值收益缓冲。2024年全国住房公积金业务收入约 3,200 亿元，其中委托贷款利息约占 77%、存款利息约占 22%；扣除缴存职工利息及手续费等支出后，实现增值收益 1,489.71 亿元；（4）公积金降息对商业银行净息差的直接冲击较小。公积金主要来源于单位和职工缴存，商业银行通常承担受托办理职能，贷款资产的经济收益与风险主要归属于公积金体系；（5）公积金存贷利率决策流程简化。由原来的“人民银行提出、征求住建部等相关部门意见后报批”，简化为由国务院决定。 ⚫ 考虑到公积金资金池的承受能力，基于 2024 年住房公积金增值收益结构（2025 年全国数据暂未披露，目前仅披露了 33 城）做测算，假设只保留 2024 年的贷款风险准备金和管理费用，把其余增值收益全部用于降息，降息的理论上限空间为142BP。2024 年公租房或廉租房建设补充资金约占当年增值收益分配额的 77%，修订后的公积金条例进一步增加公共租赁住房运维、房屋体检、房屋保险和全生命周期安全管理等用途，意味着未来这部分资金需求可能扩大，而不是继续下降。我们假设必要支出保障比例为 80%-90%，则对应理论静态降息空间为 19-37BP。 一方面，929 贴息政策打开了市场对未来宽松政策的期待空间，政策预期再起，股票情绪有所提振；另一方面，贴息和未来或有的公积金降息政策都会进一步改善租售比的相对均衡，实现更大范围的供平过租，当前冰山全国 80 城的平均租金回报率水平是 2.71%，已经高于当前的公积金贷款利率和贴息后的商贷利率，未来会有更多租房群体在政策催化下由租转购。今年以来楼市其实已经自发进入了供应收缩、需求企稳的复苏通道，828 住房销售制度改革（收缩供给）、929 贴息和未来或有的公积金利率调降（提振需求）将加速这一趋势的演绎，我们对后续核心城市的量价复苏抱有充分信心，重申重视 Q4 末或有的交易性行情和 2027 年地产股的大级别行情。 相关标的：（1）具备强产品力的头部央国企：华润置地(01109，未评级)、中国海外发展(00688，未评级)、中国金茂(00817，未评级)、招商蛇口(001979，未评级)、建发国际集团(01908，未评级)；（2）阶段性受益于现房销售和贴息等政策的房企：中国海外宏洋集团(00081，未评级)、滨江集团(002244，未评级) 风险提示：楼市量价复苏不及预期，政策宽松力度不及预期、公积金贷款理论静态降息空间的测算存在局限性 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 房地产行业 报告发布日期 2026 年 10 月 16 日 吴胤翔 执业证书编号：S0860526010001 香港证监会牌照：BYC310 wuyinxiang@orientsec.com.cn 021-63326320 董斌鑫 执业证书编号：S0860126040015 dongbinxin@orientsec.com.cn 021-63326320 成交量同比高增，挂牌价除上海走平外其余城市保持微跌 2026-10-14 从已出台地方细则看 828 新政执行力度和影响 2026-10-13 北京推出首个现房销售细则，多个市场关注细节仍待确认 2026-09-29 过渡期项目灵活性超预期，定金缴纳比例低于预期，多个市场关注细节仍待确认：北京首个现房销售细则点评 2026-09-27 现售改革重塑拿地逻辑，低总价低容积率地块仍获较高溢价 2026-09-23 现售改革的短期情绪博弈接近均衡，沪深8 月租金逆势延续上涨 2026-09-08 现房销售改革加速行业集中，后续需持续关注地方政府配套政策 2026-09-01 现房销售改革的十点预期差 2026-08-30 公积金制度迎来近 20 年最大调整，“沪八条”小步快跑信号意义大于实际意义 2026-08-25 住房公积金改革的七重预期差 2026-08-22 京沪深租金连续五月上涨，沪深房价 K 型分化有所收敛 2026-08-18 七月淡季一线走平，北京政策宽松向上海看齐 2026-08-11 海外房价深度调整期的经验启示：周期问底系列深度（二） 2026-08-09 公积金贷款利率下调合理性和理论空间测算 看好（维持） 房地产行业动态跟踪 —— 公积金贷款利率下调合理性和理论空间测算 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一：目前利率处于什么位置？ ........................................................................ 4 二：为什么存在下降空间？ ............................................................................ 4 2.1：公积金贷款利率与商贷利率利差处于历史较低水平 .................................................... 4 2.2：公积金利率下降明显滞后于市场利率中枢 .................................................................. 5 2.3：房地产需求仍然偏弱，降息存在现实政策需求 ........................................