计算机行业周报：海外大模型ARR再讨论！液冷芯片级散热趋势！

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 计算机 2026 年 10 月 17 日 海外大模型 ARR 再讨论！液冷芯片级散热趋势！ 看好 ——计算机行业周报 20261012-20261016 相关研究 《海内外大模型厂商 ARR 讨论！2026Q3计算机业绩前瞻！——计算机行业周报20261008-20261009》 2026/10/10 《AMD 收购 World Labs，物理 AI 平台化竞争加速！——计算机行业周报20260928-20260930 》 2026/10/07 证券分析师 黄忠煌 A0230519110001 huangzh@swsresearch.com 洪依真 A0230519060003 hongyz@swsresearch.com 刘洋 A0230513050006 liuyang2@swsresearch.com 研究支持 崔航 A0230524080005 cuihang@swsresearch.com 曹峥 A0230525040002 caozheng@swsresearch.com 陈晴华 A0230525100001 chenqh@swsresearch.com 联系人 王开元 A0230125030001 wangky@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 本周周报重点：1）海外大模型厂商 ARR 讨论；2）AI 液冷。 ⚫ 10 月 14 日，Anthropic 在旧金山总部举行面向潜在 IPO 机构的全天说明会，首次系统性披露 2026 年三季度经营数据。公司 26Q3 营收 168 亿美元，环比增长 45%，调整后口径实现盈利，当季现金流转正。管理层在会上介绍了利用自有 AI 模型提升内部运营效率的实践，包括辅助设计定制芯片。 ⚫ 趋势确认：1）9 月末 ARR 数据低于市场预期。2）ARR 增长从趋势上看已趋于平缓，从收入确认角度也可以交叉验证。 ⚫ 我们认为，Anthropic 9 月数据低于预期，有以下客观原因：1）公司确认，蒸馏带来的收入占营收 5%–7%，且三季度已大幅削减。2）顶尖 AI Labs 在模型定位、性能、价格上竞争更加激烈。3）Meta、微软削减内部 Claude 支出亦构成拖累。 ⚫ AI 芯片热流密度持续提升，推动液冷散热由系统级热量管理向芯片级精细化热管理升级。随着 GPU 功耗、先进封装集成度及 HBM 配置提升，局部热点控制逐渐成为制约芯片性能释放的重要因素。散热技术由传统流量提升向冷板结构优化、热界面材料升级及封装协同演进。 ⚫ 冷板向微结构与热点定向换热演进，精密加工及高可靠连接工艺构筑核心壁垒。微通道、微针肋、冲击射流及分级流道等结构，通过强化局部换热与优化流量分配提升散热效率，推动冷板制造由传统 CNC 加工向精密微结构加工、扩散连接及高一致性制造升级。 ⚫ 散热材料向高导热复合与低界面热阻方向升级，材料性能与应用工艺共同决定产业化能力。 冷板材料方面，铜仍是主流选择，金刚石、石墨等高导热材料有望通过局部均热与复合结构提升散热性能，材料连接与界面热阻是主要难点。TIM 方面，聚合物相变材料具备工艺成熟度优势，铟基软金属、镓基液态金属则具备低热阻潜力，但仍需解决润湿性、材料相容性及长期可靠性问题。 ⚫ 重点推荐主线：1）数字经济领军；2）AIGC 应用；3）AIGC 算力；4）数据要素；5）信创弹性；6）港股核心；7）智联汽车；8）新型工业化；9）医疗信息化。详细标的请见正文。 ⚫ 风险提示：行业若采取激进扩人策略，可能影响盈利增长。外部因素影响供应链稳定性。 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共14页 有信仰 敢担当 守正创新 追求卓越 1. 近期海外大模型 ARR 讨论 10 月 14 日，Anthropic 在旧金山总部举行面向潜在 IPO 机构的全天说明会，首次系统性披露 2026 年三季度经营数据。公司 26Q3 营收 168 亿美元，环比增长 45%，调整后口径实现盈利，当季现金流转正。管理层在会上介绍了利用自有 AI 模型提升内部运营效率的实践，包括辅助设计定制芯片。 表 1：Anthropic2026 年三季度经营数据 指标 26Q1 26Q2 26Q3 解读 季度营收（亿美元） 47 115~116 168 绝对值逐季新高 环比增速 — +147% +45% 斜率明显收敛 单季净增（亿美元） — +69 +52 增量仍高 年化 ARR（亿美元） — — 7 月末约 650 估算 9 月末约 700 亿美元 ARR 数据为估算； ARR 为近 28 天按量计费收入年化与月度订阅收入之和 调整后毛利率 — — 约 85% 剔除项未明示 调整后营业利润率 — — >11% 非 GAAP 口径 经营现金流 — — 转正 GAAP 盈利未确认 资料来源：FT、彭博、21 世纪经济报等，申万宏源研究 尽管会上公司并未直接披露详细 ARR 数据，但投资者认为有几个趋势已经确认。 1）9 月末 ARR 数据低于市场预期。我们以 7 月末 ARR 650 亿美元为基准，月度平滑增长估算，9 月末 ARR 约 700 亿美元，低于此前市场预期，例如 TickerTrends 等第三方机构预期约 740-770 亿美元。 图 1 ：TickerTrends 此前预估 Anthropic9 月底 ARR 为 768 亿美元 资料来源：TickerTrends、申万宏源研究 2）ARR 增长从趋势上看已趋于平缓，从收入确认角度也可以交叉验证； 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共14页 有信仰 敢担当 守正创新 追求卓越 我们认为，Anthropic 9 月数据低于预期，有以下客观原因： 1）公司确认，蒸馏带来的收入占营收 5%–7%，且三季度已大幅削减。8 月底起部署三层防御：保留思维（旧版模型无法读取新模型推理记录，Sonnet 5.5 推理内容仅请求方可访问）、双阶段分类器（误报率低于 0.1%）、以及自 9 月 24 日起对被引擎拦截的请求照常收费，抬高攻击者的边际成本。Anthropic 认为放弃了"数以万亿计 token"对应的"有实质意义的收入"。 2）顶尖 AI Labs 在模型定位、性能、价格上竞争更加激烈。OAI 在 Q3 发布旗舰模型 GPT-6 Astra，接入 C