公用事业行业瓦特与比特Ⅱ：旧电厂的新账本

行业研究丨深度报告丨公用事业 [Table_Title] 瓦特与比特Ⅱ：旧电厂的新账本 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 31 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]AI 产业链从比特向瓦特延伸，正推动市场重新审视电力资产的价值。“十四五”煤炭重估表明，盈利中枢确认、再投资约束与分红兑现，是实物资产重估的重要基础。电力与煤炭在现金创造能力和产业周期上具备可比基础，行业投资趋缓、用电需求增长为供需改善创造条件。电量电价修复、容量收入托底与存量折旧释放，有望共同支撑火电常态盈利；再投资压力缓解则有助于现金留存与股东回报提升。2027 年度长协有望成为火电盈利修复的重要催化，推动电力资产定价从短期价格弹性转向常态盈利和持续现金回报。 分析师及联系人 [Table_Author] 张韦华 司旗 宋尚骞 SAC：S0490517080003 SAC：S0490520120001 SAC：S0490520110001 SFC：BQT627 刘亚辉 张子淳 SAC：S0490523080003 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 更多研报请访问 长江研究小程序 丨证券研究报告丨 公用事业 cjzqdt11111 [Table_Title2] 瓦特与比特Ⅱ：旧电厂的新账本 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 从比特到瓦特：AI 产业链的延续与重塑 AI 行情沿产业链从“比特侧”的数据传输走向“瓦特侧”的供配电设备，而同属“瓦特侧”的国内发电资产尚未得到市场的明显关注，核心在于短期量价弹性尚未充分体现。发电资产的机会，究竟来自预期的业绩修复，还是多年的现金流价值重估？已经在国内资本市场实现重估的煤炭行业，为理解电力资产在 AI 叙事和实物资产重估背景下的价值提供了参照。 “十四五”煤炭资产的重估，对电力资产有何启发？ 当下电力资产或同样处在价格机制、资本开支和股东回报重新平衡的起点，煤炭的重估历程因而具有借鉴意义。复盘 2021 年以来的行情，我们认为，盈利中枢的确认与股东回报的兑现，是煤炭持续重估的关键。具体来看，2021 年煤价冲顶带动利润上涨，但高价难以成为长期定价锚；2022 年长协新政抬升常态盈利预期，开启新一轮重估；2023 年以来，分红兑现进一步强化周期红利属性，市场定价重心逐步转向长期现金回报。 电力资产的重估：同构与差异 煤炭重估的核心在于现金流中枢上移，比较煤炭与火电的现金流，是判断这一逻辑能否借鉴的首要切入点。按利润与折旧合计折算至吨煤口径，二者现金创造能力相对接近，但火电折旧贡献更高，煤炭利润贡献更高。产业周期上，煤炭在供给扩张受约束后迎来盈利中枢上移；电力当前同样出现投资及新增供给增速趋缓、需求保持韧性的变化，供需再平衡为盈利预期修复创造了条件。相较煤炭，电力更有望体现为温和的价格修复与持续的现金回报。 修复与释放，火电盈利重估的内在支撑 从煤炭重估经验出发，火电价值的兑现同样需要落到盈利与现金回报的改善。电源投资趋缓有望减轻再投资压力，电量电价修复改善售电收益，容量补偿则与煤炭长协机制对常态盈利的支撑作用相呼应。成本端，机组实际运营年限可能长于相关设备的折旧年限。按 20 年折旧周期观察，2006-2010 年集中投产机组将在 2026-2030 年前后陆续进入折旧到期窗口，在机组持续运营及其他经营条件不变的情况下，折旧减少能够释放可观的税前利润。 2027 年度长协：火电重估的第一步 年内电价改善能否延续至年度长协，是火电景气预期走向盈利兑现的重要一环。煤价中枢较上一轮签约阶段抬升，增强发电侧争取成本传导的意愿；年内价格波动暴露补购风险，售电侧低价补购逻辑弱化，有望提高其对年度锁价价值的认可。成本支撑与采购选择的共同变化，正在改善年度谈判条件，为电价企稳修复提供支撑。随着谈判窗口临近，市场关注点有望由即期盈利压力转向下一年度电价改善，带动估值先行修复。 投资建议 AI 产业链由“比特”延伸至“瓦特”，发电资产的投资价值值得重新审视。以煤炭重估历程为参照，电价修复、容量收入托底与存量折旧释放，叠加再投资压力减轻，构成火电现金流价值重估的底色；2027 年度长协谈判则是估值修复的第一步催化。火电推荐国电电力、华能蒙电、陕西能源等煤电一体化标的，以及华能国际 H、华润电力 H、建投能源、福能股份等优质转型火电运营商；核电推荐中国核电、中广核电力 H；水电推荐长江电力、国投电力、川投能源。 风险提示 1、电价政策调整不及预期风险；2、电力需求增长不及预期风险； 3、新增电源投产超预期风险；4、燃料成本及自然条件大幅波动风险。 [Table_StockData] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《售电困局如何影响下一轮年度谈判？》2026-10-11 •《《全国碳市场发展报告（2026）》发布，配额与CCER 协同强化降碳激励》2026-10-11 •《再生资源跟踪：2025 年我国回收总额达 1.39万亿元，同比增 3.8%》2026-10-09 -10%0%10%20%2025/102026/22026/62026/10公用事业沪深3002026-10-16%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 31 行业研究 | 深度报告 目录 从比特到瓦特：AI 产业链的延续与重塑 ....................................................................................... 6 “十四五”煤炭资产的重估，对电力资产有何启发？ ....................................................................... 8 2021 年：煤价冲顶，利润先行 ...................................................................................................................... 8 2022 年：长协新政落地，盈利中枢上行 ........................................................................................................ 9 2023 年起：煤价单边下行，周期红利属性支撑 ........................................................................................... 10 电力资产的重估：同构与差异 ..........................................