必选消费行业：白酒，或已处于本轮周期底部

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 必选消费 白酒：或已处于本轮周期底部 华泰研究 食品饮料 增持 (维持) 饮料 增持 (维持) 颜慧菁* 研究员 SAC No. S0570526100003 yanhuijing@htsc.com +(86) 21 2897 2228 宋英男 研究员 SAC No. S0570523100004 SFC No. BVO704 songyingnan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 山西汾酒 600809 CH 169.00 买入 古井贡酒 000596 CH 127.47 买入 泸州老窖 000568 CH 100.20 买入 迎驾贡酒 603198 CH 54.81 买入 贵州茅台 600519 CH 1,683.50 买入 今世缘 603369 CH 35.46 买入 资料来源：华泰研究预测 2026 年 10 月 15 日│中国内地 动态点评 或已处于底部，建议积极布局 2026 年中秋旺季行业表现虽然承压，但仍有库存去化和价盘低位趋稳等亮点，本轮行业调整或已处于底部位置；2027 年春节前行业将处于淡季的业绩真空期，在筹码结构、市场预期双低，政策和资金轮动预期渐强背景下，我们认为外部政策提振、基本面边际优化等利好的落地即可显著提振板块表现，行业或将沿第一阶段（27 年春节前）预期修复+第二阶段（2027 年春节和中秋旺季）基本面低基数复苏的节奏展开，建议积极布局板块优质龙头。 行业基本面或已处于底部，中秋平淡但仍有亮点 2026 年行业在中秋旺季表现承压，行业整体动销水平持续下修，最终行业整体动销下滑双位数以上，2026 年春节+中秋旺季“双低”（行业详细表现可参考此前报告《白酒：双节表现平淡，延续分化表现》2026 年 10 月 7日）。与 2025 年中秋受政策影响消费场景被突然冲击所不同，2026 年中秋的下滑，侧面反映出在政策扰动项被排除后，to B 需求承压下行业的真实基本面情况。综合考虑 1）行业 to C 需求韧性更强（百元价位产品的韧性得到验证），当前消费场景在 27 年继续大幅萎缩的概率较低；2）行业自 2024年中秋以来旺季连续下滑（当前动销水平较 23 年中秋大幅下滑）；3）2027年春节及中秋旺季的低基数预期，我们认为行业基本面已经处于底部位置。且 2026 年中秋虽然平淡但仍有亮点，各龙头酒企在基本实现库存边际去化的同时，价盘并未出现大幅下调。尤其是茅台及五粮液，目前经销商库存已经处于低位，飞天及普五批价较节前也保持稳定。 筹码结构优，市场预期低，政策预期稳步兑现有望与资金形成共振 目前白酒板块处于显著的“筹码结构”与“市场预期”双低阶段。参考华泰策略《如何看待 TMT 高仓位？—2026 年二季度基金持仓分析》，白酒 26Q2主动基金持仓占比持续下降，板块配置系数降至 0%，位于历史底部水平。26H2 市场风格震荡，白酒板块筹码结构更优，2026 年中秋旺季的平淡表现进一步拉低了市场预期。同时，10 月 9 日，中共中央、国务院《关于发展新质生产力的意见》中强调不应忽视传统产业升级改造等问题；同日财政部宣布 5500 亿元地方政府债务结存限额成为四季度新增财政支持的重要来源，稳增长、提振内需等政策正稳步落地。我们认为白酒板块的短期修复并不需要依赖基本面强复苏推动，而在于低拥挤度和低预期下的资金再配置空间。政策预期若进一步兑现，有望与资金轮动形成共振，推动板块估值修复。 行业或沿两阶段修复，建议积极布局板块优质龙头 综上所述，当前白酒板块 1）筹码结构优，市场预期低，政策和资金轮动预期强；2）行业基本面或已处于底部位置，且 2026 年中秋出现库存边际去化、价盘底部趋稳的亮点，我们认为当下更应积极布局优质龙头，板块第一阶段（2027 年春节前）以预期修复为主，第二阶段（2027 年春节及中秋旺季）基本面低位复苏成为可能。看好长期具备业绩韧性/有望超越周期的头部酒企，建议优选贵州茅台/古井贡酒/迎驾贡酒/今世缘/山西汾酒/泸州老窖等。 风险提示：散点调研数据无法反馈整体情况、竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题等。 (28)(19)(9)110Oct-25Feb-26Jun-26Oct-26(%)食品饮料饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 必选消费 图表1： 重点公司推荐一览表 最新收盘价 目标价 市值 (百万) EPS (元) PE (倍) 股票名称 股票代码 投资评级 (当地币种) (当地币种) (当地币种) 2025 2026E 2027E 2028E 2025 2026E 2027E 2028E 山西汾酒 600809 CH 买入 113.20 169.00 138,100 10.04 7.86 8.45 9.14 11.28 14.40 13.39 12.39 古井贡酒 000596 CH 买入 86.44 127.47 45,692 6.71 5.38 6.07 6.79 12.87 16.08 14.25 12.73 泸州老窖 000568 CH 买入 70.30 100.20 103,475 7.36 5.01 5.43 5.96 9.55 14.03 12.94 11.80 迎驾贡酒 603198 CH 买入 38.49 54.81 30,792 2.48 2.61 2.98 3.36 15.51 14.76 12.90 11.46 贵州茅台 600519 CH 买入 1,286.00 1,683.50 1,607,605 65.85 67.34 69.69 72.35 19.53 19.10 18.45 17.78 今世缘 603369 CH 买入 28.22 35.46 35,185 2.09 1.97 2.09 2.29 13.51 14.33 13.50 12.33 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表2： 重点推荐公司最新观点 股票名称 最新观点 山西汾酒 (600809 CH) 公司发布 2026 年半年报，26H1 总营收/归母净利润/扣非归母净利润 210.4/64.4/64.4 亿元，同比-12.2%/-24.3%/-24.4%；26Q2 总营收/归母净利润/扣非归母净利润 61.2/10.6/10.6 亿元，同比-17.7%/-43.1%/-43.0%。上半年公司在外部需求偏弱背景下主动调整经营节奏，将渠道健康、库存去化和价盘维护置于短期报表增长之前，业绩表现承压。公司持续推进汾酒复兴纲领第二阶段，产品端坚持四轮驱动，渠道端优化经销商考核结构并深化“汾享礼遇”体系，市场端在稳固山西基地市场基础上推进全国化 2.0。期待渠道库存进一步下降、动销边际修复，维持“买入”评级。 公司主动调整短期发货节奏，