零售行业深度报告1：线下零售四季度日历效应解析

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 商贸零售行业 告 ⚫ 零售行业近 10 年 Q4 日历效应：百货商超易跑出超额。1)基于 CS 行业分类，CS 一般零售 2016-25Q4(下同)7 次跑赢沪深 300 指数，其中 2022Q4 及 2024-25Q4 明显大幅跑赢(CS 一般零售-沪深 300 超 10%)；我们测算 CS 一般零售涨幅均值 8.14%，若与 30 个 CS 一级行业比较则高居第一。2)基于 SW 行业分类，SW 百货及 SW 超市均有 6 次跑赢沪深 300 指数，前者 3 次大幅跑赢、后者 4 次大幅跑赢。3)基于最大涨幅 TOP20，以涨幅超 30%为筛选门槛，中央商场出现 8 次，供销大集/丽尚国潮/大连友谊/南京新百出现 5 次，汇嘉时代/爱施德/家家悦/步步高等出现 4 次；上述公司多为区域头部零售企业且以百货、超市为主，一方面与零售行业特征有关(区域型公司多于全国型公司)、另一方面与部分年份政策发布所呈现的区域侧重有关。 ⚫ 日历效应归因：外部催化为主，内生催化为辅。1)政策催化：Q4 历来是政策密集发布的重要窗口期，过去 10 年 Q4 前后几乎每年均有重要促消费政策落地，如 2025Q4福建区域重磅政策出台，东百集团区间最高涨幅达 302%。2)消费旺季催化，国庆黄金周/双十一/双十二/元旦等多个促销节点密集叠加，但近年来 Q4 对板块营收驱动效应有所弱化。3)主题催化：如 2016-17Q4 新零售从萌芽到爆发，2016Q4 三江购物最高涨幅 366%、2017Q4 中百集团 44%。4)内生催化：如 2024Q4 超市调改带动超市板块业绩预期上行，中百集团最高涨幅 288%、永辉超市 178%；同时我们认为内生层面的催化更多与公司的边际变化倾向有关。5)展望未来，关注政策催化及行业边际变化(如新业态崛起等)。 ⚫ 线下零售现状梳理：基本面拐点未至，期待边际催化。1)年初以来社零有所承压，1-8 月社零增速 1.1%、扣汽车的社零增速 2.7%；限额以上业态中，偏必选方向的便利店/超市更稳健，偏可选方向的专业店/百货店/品牌专卖店承压。2)多数百货商超近三年营收明显下台阶，主要受线上分流、即时零售替代、消费理性化及门店调整等因素影响；利润普遍下台阶甚至转亏，营收下滑、门店调改、资产减值与刚性费用共同挤压盈利空间，部分企业亏损持续扩大。3)CS零售板块 2026 年预测 PE为 16.8倍，其中一般零售 26.9 倍印证整体盈利尚未恢复；估值分化在 PB 维度上体现得更为直观。4)基于 PB+PE 估值：重百集团/大商股份/红旗连锁/富森美/名创优品等估值较低；5)基于股息率角度，大商股份/富森美/爱施德/重百集团/小商品城居前。 我们期待行业边际变化带来的机会，如新鲜零食、硬折扣、履约节点化等新业态的加速渗透；另一方面也期待更多政策落地，如零售业创新提升试点城市、县域消费刺激等。 相关标的： 红利资产：小商品城(600415，未评级)、爱施德(002416，未评级)、重百集团(600729，未评级)，以及富森美(002818，未评级)、大商股份(600694，未评级)。 低估值方向：红旗连锁(002697，未评级)、武商集团(000501，未评级) 等。 区域小而美商业公司：汇嘉时代(603101，买入)、步步高(002251，未评级)、家家悦(603708，未评级)、三江购物(601116，未评级)等。 景气细分赛道：名创优品(09896，未评级)。 风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、政策落地不及预期、日历效应弱化。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 商贸零售行业 报告发布日期 2026 年 10 月 16 日 陈笑 执业证书编号：S0860525100005 chenxiao2@orientsec.com.cn 021-63326320 刘彦菁 执业证书编号：S0860526070001 liuyanjing@orientsec.com.cn 021-63326320 郑紫舟 执业证书编号：S0860526050001 zhengzizhou@orientsec.com.cn 021-63326320 李耀 执业证书编号：S0860525100001 香港证监会牌照：BXH218 liyao@orientsec.com.cn 021-63326320 中美对等降税有望落地，跨境电商受益：零售出海链更新 11 2026-10-03 从智岩科技看跨境电商品牌化发展：跨境电商深度报告 5 2026-09-30 Meta Connect 2026：重构 AI 眼镜矩阵：智能眼镜系列 4 2026-09-26 线下零售四季度日历效应解析 零售行业深度报告 1 看好（维持） 商贸零售行业深度报告 —— 线下零售四季度日历效应解析 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 零售行业近十年 Q4 日历效应：百货商超易跑出超额 ...................................... 5 板块涨跌幅对比：CS 一般零售多次跑赢沪深 300 ........................................................... 5 公司涨跌幅对比：百货商超 Q4 日历效应明显 .................................................................... 6 日历效应归因：外部催化为主，内生催化为辅 ............................................. 10 归因研判：政策、消费旺季、消费主题、内生四大催化 ................................................... 10 未来展望：关注政策催化以及行业边际变化 ..................................................................... 18 线下零售现状梳理：基本面拐点未至，期待边际催化 ................................... 21 零售行业现状：社零有所承压，必选相对稳健 ................................................................. 21 线下零售公司对比：总量收缩，结构分化 ........................................................................ 22 投资建议 .........................................