锂业龙头启示录之一：SQM—盐湖锂巨头在资源民族主义下的成长、博弈与启示

请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 32 [Table_Main] 锂业龙头启示录之一： SQM—盐湖锂巨头在资源民族主义下的成长、博弈与启示 [Table_Invest] 电气设备 评级： 看好 日期： 2026.10.15 [Table_Author] 分析师 白紫薇 登记编码：S0950525040001 ： 15764324101 ： baizw @wkzq.com.cn [Table_PicQuote] 行业表现 2026/10/15 资料来源：Wind，聚源 [Table_DocReport] 相关研究  《光伏反内卷引导高效 BC 技术推进》(2026/9/23)  《钒液流储能的机遇和挑战》(2026/9/18)  《2026H1 锂电财报点评：温和通胀延续，关注结构性机会》(2026/9/14)  《风电 26Q2 业绩点评：需求下行，业绩承压》(2026/9/14)  《光伏 26Q2 业绩点评：亏损延续，静待出清》(2026/9/14)  《大储盈利承压，户储景气兑现——储能行业 2026 年 H1 财报梳理分析》(2026/9/14)  《盈利修复，成本分化显现 ——A 股锂矿行业 2026 半年报梳理分析》(2026/9/14)  《供给弹性重启，成本曲线抬升 ——澳洲锂矿 2026Q2 财报梳理分析》(2026/9/2)  《“六张网”建设提速，电网迈入成长周期》(2026/8/25)  《钠电深度 2：需求的破茧—从理论优势到落地场景的解构》(2026/7/23) 报告要点 从硝酸盐厂到锂业龙头：资源禀赋奠定护城河，企业智慧决定公司生命长度。SQM 脱胎于智利硝石产业重组，1993 年通过与 CORFO 签署《项目协议》与《OMA 租约》取得阿塔卡马盐湖经营权，1996 碳酸锂投产。此后 以产能扩建、配额谈判与海外并购三线推进，成长为全球锂业龙头。Atacam a 优异的资源禀赋奠定提锂成本位于全球成本曲线左侧，即便 2018 年 CORFO 将权利金改为按售价累进、最高档 40% 之后，锂业务仍能在行业低谷维持 20% 以上毛利率，景气阶段则回升至 50% 以上。禀赋奠定护城河，而公司在矿权国有的制度约束下持续以让利换取配额与经营期限的应变能力， 则决定了公司的生命长度。 矿权始终国有，SQM 60 年的成长线是一部用让利换确定性的交易史。锂在智利属不可授予矿种，1993 年《项目协议》与《OMA 租约》交付的是经营权而非产权。Ponce 家族低价成为实控人以及军政府背景的历史渊源 叠加非合规经营的历史隐患，在左翼领导人上台后迎来全面爆发，2014—2018 年 Cascadas、政治献金与 CORFO 权利金三案叠加，SQM 以接受累进权利 金、接受罚款、Ponce 退出董事会为代价，将配额上调至 185 万吨 LCE，奠定未来 10 年的产能扩张基础。2022 年国家锂战略要求国家控股战略盐湖后，公司再度让渡利益与经营权，换取 2031—2060 年约 990 万吨 LCE 配额。三次让步逻辑一致：以可计量的经济利益，置换不可再生的经营权期限。 让利的同时，公司通过产能扩张实现了规模增长。公司在拿到配额的同时，Atacama 盐湖完成了从 2.2 万吨到 26 万吨的产能跨越， SQM 已经成为全球头部锂资源供应企业。展望未来，公司国内海外双向发力——Atacama 盐湖依托硫酸锂提产抬升回收率、摊薄成本，计划 2027 年底总产能达 30 万吨 LCE；海外 Mt Holland 拟投 4.5~5 亿美元使产能翻倍，同步布局 Andover锂矿等早期项目。 多产品协同，五大产品线的组合助力公司穿越周期。SQM 是全球头部的锂资源供应商、碘供应商、以及硝酸钾供应商。公司整体的战略定位中，锂 业务放在重中之重的位置，碘业务可提供稳定现金流，而 SPN、氯化钾和工 业化学品业务更多充当锂、碘业务的协同配套板块，并不作为公司未来的增长引 擎。由于公司卤水总抽取量受 CORFO 租约的严格约束，资源总量存在硬性上 限，以上战略是公司适配政策、优化资源价值、平抑周期波动的较优选择。 对中国企业的启示：面对资源国主权诉求，企业可考虑以适度让利换取长期资源准入，具体策略需结合国别风险和企业自身条件审慎评估。1）禀赋仍是护城河第一来源，国内高镁锂比盐湖短期难改成本位次，但可以以技术 补禀赋、以海外并购锁定低成本产能；2）业务组合是周期减震器，可配置 毛利稳的现金牛业务，增加估值韧性；3）面对资源民族主义，可考虑以适度 让利换取长期资源准入，具体策略需结合国别风险和企业自身条件审慎评估。 风险提示： 1.本文为分析师基于 SQM 案例的分析框架，而非普遍适用的绝对规律，不代表对所有企业的价值判断；2.研究报告所用公开信息更新不及时的风险；3.地缘政治风险。 -19%-10%-2%7%15%23%2025/102026/12026/42026/7电气设备沪深300[Table_First] 证券研究报告 | 行业深度 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 32 [Table_Page] 电气设备 2026 年 10 月 15 日 内容目录 一、SQM 锂业龙头的成长之路 ...................................................................................................................... 4 1.起源：从硝酸盐厂商到顶级盐湖的入场券 ................................................................................................... 4 2.基石：禀赋优质盐湖奠定企业护城河 .......................................................................................................... 5 3.扩张：稳步增产及适度并购至全球头部锂供应商 ......................................................................................... 7 4.应变：智利锂国有化政策下选择与国家“共舞”...........................................................................................