环保行业研究：3年置换隐债6万亿元额度近尾声，环保行业现金流向好延续中

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨环保 [Table_Title] 3 年置换隐债 6 万亿元额度近尾声，环保行业现金流向好延续中 报告要点 [Table_Summary]截至 2026/09/30，2024-2026 年置换隐债特殊再融资债券分别落地 2.00/2.13/1.90 万亿元，置换隐债 6 万亿元额度已超额落地。环保行业受益于化债，2025A 收现比、经营性现金流净额同比+5pct，+27.2%，2026H1 分别同比+2.4pct、35.8%，现金流进一步向好。地方政府逐步偿还隐债后，已有少部分地区地方政府通过不同方式规模性偿还存量显性债务，期待环保行业现金流向好延续。 分析师及联系人 [Table_Author] 徐科 贾少波 李博文 盛意 丁永方 SAC：S0490517090001 SAC：S0490520070003 SAC：S0490524080004 SAC：S0490525070006 SFC：BUV415 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 更多研报请访问 长江研究小程序 丨证券研究报告丨 环保 cjzqdt11111 [Table_Title2] 3 年置换隐债 6 万亿元额度近尾声，环保行业现金流向好延续中 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 背景：2026 年为 6 万亿元特殊再融资债券置换隐性债务的收官之年 自 2024 年 11 月地方化债“三箭齐发”政策落地以来，2026 年已是地方政府化债的第三年，“三箭”中尤以每年 2 万亿元额度的置换隐债的特殊再融资债券为化债的重点工具，当前随各地政府化债持续深入，6 万亿元额度正逐步释放，并产生积极效果。当前化债已进入深化阶段，财政部表示，下一阶段将通过多种方式进一步巩固来之不易的化债成果。 环保行业尤其受益化债。环保若干子行业客户以地方政府及平台为主（尤其水务、垃圾焚烧、环卫等），服务费/补贴、工程回款高度依赖财政与平台支付能力，地方政府主动化债+不新增隐债可减轻地方财政压力，预算内资金更充足；化解地方政府融资平台经营性债务风险可促进PPP 模式环保项目回款、降低应收账款减值风险，带来相关环保企业现金流与业绩双重改善。 进展：3 年置换隐债 6 万亿元额度落地 101%，地方专项债延续上年水平 2026 年特殊再融资债券发行落地 1.91 万亿元，利于化解地方债务风险。1）截至 2026/09/30，2026 年政府发行特殊再融资债券合计 1.91 万亿元，发行用途 99.7%为置换隐债，2024-2026年置换隐债特殊再融资债券分别落地 2.00/2.13/1.90 万亿元，置换隐债 6 万亿元额度已超额落地；2）2026 年逐月批量发行特殊再融资债券，且基本用于置换隐债，可见各地地方政府正积极解决存量隐债问题，利于相关被欠款方流动性提升，当前多地方化债已有明显成果。地方政府 2026 年 1-9 月新增专项债发行 35,472 亿元，与上年基本持平，中央 2025 年提出重视拖欠企业账款问题，2026 年将下更大力气解决相关问题。 环保行业情况：部分公司应收账款问题明显改善，板块现金流快速向好 1）收回存量应收账款：瀚蓝环境、创业环保、博世科、建工修复、福龙马、玉禾田公告明确表述化债推动存量应收账款回笼；绿茵生态、冠中生态、侨银股份公告提及现金流改善受益于化债。2）PPP 项目终止/更换运营模式：绿茵生态、蒙草生态、博世科、聚光科技积极梳理和优化在手 PPP 项目，部分项目提前终止或转为政府投资模式，同样利于环保公司现金流向好、利于资金效率提升。2025A 环保板块收现比、经营性现金流净额同比+5pct，+27.2%，2026H1分别同比+2.4pct、35.8%，现金流向好进一步延续。水务、垃圾焚烧、环卫、生态修复等 To G业务系财政支付范围内付款，相关款项对于地方政府而言属显性债务范畴，2025 年下半年以来部分环保公司大量收回历史款项，表明在地方政府逐步偿还隐债后，已有少部分地区地方政府通过不同方式规模性偿还存量显性债务。2026 年多个公司中报均表明化债对现金流有改善，预计后续随化债政策深化，将有更多环保企业历史应收账款问题得到进一步解决。 投资逻辑：化债效果逐步落地，看好环保企业现金流持续改善 化债方向两条可选推荐逻辑：1）价值侧：选择财政预算之内、应收账款绝对值大、风险小的子行业，垃圾焚烧（瀚蓝环境、光大环境、伟明环保、绿色动力、永兴股份、军信股份、三峰环境、盈峰环境等）和水务运营（如兴蓉环境、洪城环境、粤海投资、北控水务集团等）形成实质坏账风险低，在化债背景下账期可能缩短而获得实质性利好。2）弹性侧：关注水务、垃圾焚烧、检测、环卫、监测、修复、水环境治理方向 PB 低且 To G 类应收占比高、业绩受信用减值损失影响较大的细分领域龙头。 风险提示 1、政策推进不及预期风险；2、项目进度低于预期风险。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《再生资源跟踪：2025 年我国回收总额达 1.39万亿元，同比增 3.8%》2026-10-09 •《电力行业三季度前瞻：业绩底部明晰，预期反转先行》2026-10-07 •《再生小金属：铟、锗——稀散金属的战略价值重估》2026-09-29 -10%0%10%20%2025/102026/22026/62026/10公用事业上证综指沪深3002026-10-15%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 15 行业研究 | 专题报告 目录 背景：2026 年为 6 万亿元特殊再融资债券置换隐性债务的收官之年 ........................................... 4 进展：2024-2026 年置换隐债 6 万亿元额度落地 101%，地方专项债延续上年水平 ..................... 5 环保行业情况：部分公司应收账款问题明显改善，板块现金流快速向好 ...................................... 8 投资逻辑：化债效果逐步落地，看好环保企业现金流持续改善 .................................................. 10 风险提示 ..................................................................................................................................... 13 图表目录 图 1：再融资债券相关概念 ........................................................................................