聚焦新鲜，穿越周期

证券研究报告·公司深度研究·饮料乳品 东吴证券研究所 1 / 41 请务必阅读正文之后的免责声明部分 新乳业（002946） 聚焦新鲜，穿越周期 2026 年 10 月 13 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 研究助理 林蔚 执业证书：S0600126090009 linw@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 15.14 一年最低/最高价 12.91/20.20 市净率(倍) 3.69 流通A股市值(百万元) 12,879.83 总市值(百万元) 13,030.75 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.11 资产负债率(%,LF) 56.32 总股本(百万股) 860.68 流通 A 股(百万股) 850.72 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 10,665 11,233 11,938 12,692 13,482 同比（%） (2.93) 5.33 6.27 6.32 6.22 归母净利润（百万元） 537.69 731.15 863.31 1,004.49 1,140.14 同比（%） 24.80 35.98 18.08 16.35 13.50 EPS-最新摊薄（元/股） 0.62 0.85 1.00 1.17 1.32 P/E（现价&最新摊薄） 24.23 17.82 15.09 12.97 11.43 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 三轮并购成就乳业新势力，从规模导向到利润导向，“利润率倍增”进行时。新乳业前身是新希望集团的乳制品资产，先后经历 1）2001~2003年并购改制的城市型乳企、2）2015~2016 年整合地方优质低温乳企、3）2020~2021 年整合西南/西北优质资源并进军华南，2023 年公司提出“五年实现净利率倍增”新五年战略，2027 年销售净利率目标提升至 7.2%。 ◼ 扎根低温，多维领“鲜”。从“鲜战略”到“鲜立方”，新乳业的“鲜”不仅是产品的新鲜，更是全产业链的新鲜。1）奶源结构相对均衡，集团赋能牧场管理：2024 年公司原奶自给率约 60%，其中自有牧场、参股牧场、社会化牧场结构占比分别为 30%、30%、30%，此外借力新希望集团资源优势，牧场经营饲料端、管理端亦能充分受益。2）立足低温向上培育，创新能力支撑品类迭代：低温鲜奶/低温酸奶形成以中高端为主、向下布局的全价格带矩阵，同时公司通过并购整合，补强常温奶及乳深加工品类布局，体系化创新能力也已然成型。3）资源共享、直营深耕，短保品类渠道壁垒扎实：公司一方面依托集团体系内鲜生活冷链公司，构建覆盖全国的冷链物流网络，另一方面加大力度建设 DTC 渠道，并协同布局新兴零售渠道、电商平台，以及深化机构客户合作。4）全产业链保障新鲜，品牌形象深入人心：围绕“极致新鲜”，子品牌在世运会、亚博会频亮相，站稳品牌高度，同时凭借故事化、场景化内容触达年轻消费者。 ◼ 乳业深度调整，新乳业表现更优。近年乳品需求整体呈现疲软态势，原奶供需失衡，奶价深度调整。低温奶逆势而起，市场销售额从 2021 年811 亿元提升至 2025 年 946 亿元，期间 CAGR 为 3.9%。低温奶存在区域壁垒，常温龙头未能复刻垄断格局，2025 年新乳业销售额市占率约9.7%。新乳业在 2022~2023 年行业需求走弱及 2024 年以来乳业深度调整两轮低谷中表现均强于行业和龙头，销售净利率从 2022 年 3.6%提升至 2025 年 6.7%，26H1 进一步达 8.2%。乳业调整期新乳业盈利进入上升通道，得益于 1）低温增势延续，产品结构抬高：低温奶收入从 2023年 49.3 亿元增长至 2025 年 60.5 亿元，期间 CAGR 为 10.8%、实现双位数增长，低温产品销售收入占主营业务收入在 50%+基础上亦持续抬高；2）加大内部治理，改革成效陆续兑现：近年公司对内大幅优化经营管理效率，通过成熟且体系化的管理输出经验，赋能子公司经营调整（如宁夏夏进等），2025 年公司管理费用率相较 2022 年减少 1.5pct 至 3.2%；3）经营模式差异，非经科目影响较轻：公司奶源结构相对均衡，保障收奶后喷粉减值对资金占用相对较轻；牧场经营按照 FVOCI 法核算、仅分红计入投资收益；此外资产处置损益、信用减值损失整体平稳。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2026~2028 年归母净利为 8.6、10.0、11.4 亿元，同比增长 18.1%、16.4%、13.5%，对应 PE 为 15、13、11x，基于低温业务增势延续、内部经营治理成效陆续兑现，同时非经科目影响相对较轻，公司盈利进入上升通道，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：需求修复不及预期，食品安全问题，新品推广不及预期。 -19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2%5%8%11%14%2025/10/132026/2/112026/6/122026/10/11新乳业沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 41 内容目录 1. 并购整合，抢占“鲜”机 ...................................................................................................................... 6 1.1. 并购整合布局全国，聚焦低温历久弥坚................................................................................. 6 1.2. 股权结构集中，核心管理层搭档多年................................................................................... 10 2. 扎根低温，多维领“鲜” .................................................................................................................... 12 2.1. 奶源结构相对均衡，集团赋能牧场管理............................................................................... 12 2.2. 立足低温向上培育，创新能力支撑品类迭代....................................................................... 15 2.3. 资源共享、直营深耕，短保品类渠道壁垒扎实..........................