证券Ⅱ行业：对标海外，中资券商的杠杆之差、结构之变与能力之跃

01 / 32 请务必阅读末页的免责声明 [Table_IndustryAndDate] 证券研究报告 | 行业专题研究 | 证券Ⅱ | 2026/10/12 [Table_Title] 证券Ⅱ行业 对标海外，中资券商的杠杆之差、结构之变与能力之跃 [Table_IndustryEn] Non-Bank Financials [Table_Author] 陈福 耿张逸 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE.no: BOB667 SAC 执证号：S0260526090002 0755-82535901 无 chenfu@gf.com.cn gengzhangyi@gf.com.cn 请注意，耿张逸并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 中美监管框架塑造差异化的投行经营业态。（1）从业务结构对比来看，国内券商以传统的通道类业务为主，资本利用率低、盈利稳定性较差；美国证券业以重资本的资本中介型业务为主，资本利用率相对较高，投行业务占比较高，以及大力发展财富管理业务。以国内证券行业 2026H1 数据为例，经纪业务占营收比重为 32%，而大摩 25 年传统交易佣金收入占比仅 8%，财富管理转型的资管收入占比达 36%。（2）杠杆差距源于监管、融资渠道与业务结构的共同作用。美国经历了由收紧到放松的监管周期，2017 年美国重启金融监管放松之策，投行的杠杆水平有所回升。2014-2025 年，大摩、高盛平均杠杆为 11.3 倍、11.8 倍，ROE 均值均为 10.6%；同期中信证券平均杠杆仅 5 倍（2025 年升至 6.2 倍），ROE均值 9.4%。截至 2026 年 10 月 8 日，中信证券市值约 589 亿美元，仅为摩根大通的约 7%，但其营收、净利润五年 CAGR 分别为 9%、13%，成长空间仍存。 财富管理提升盈利稳定性，投行业务打造全球影响力。（1）中资券商财富管理业务中传统佣金收入仍为主要贡献，参考大摩财富管理发展路径，通过并购实现全渠道覆盖，借此推动客户资产规模稳步增长。同时，提高收费类客户资产渗透率以及高费率管理账户比例，放缓综合费率下行速度。通过定制化财富管理服务提升客户变现能力，开拓盈利空间。（2）海外一流投资银行凭借投行业务打造全球品牌影响力，有助于客群升级及业务出海，从而建立强大的全球网络和客户资源。高盛的并购业务优势显著，位列全球第一，打造自身品牌优势的同时赋能机构业务。 盈利端非方向性业务提升 ROE，负债端多元融资渠道降低成本。（1）盈利端：非方向性转型与增强稳定性。美国做市制度较为成熟、衍生对冲工具丰富、做市商激励较大、市场参与者多元。海外投行立足自身优势创新场外衍生品，并强化与财富管理、投行、投资业务协同，收益稳定性强，自营业务的风险敞口大幅持续下降，远小于国内券商。（2）负债端：美国投行融资渠道较为丰富且成本低廉，为杠杆的提升创造了良好的条件。相比来说，国内券商的负债端较为集中，且融资成本较高，同时，由于监管层的要求，国内施行第三方存管制度，无法使用客户闲置资金，不得开展代客理财，不得使用客户的抵押担保品进行再抵押，也无法像部分美国投行一样在混业经营的模式下获得直接的低成本存款，允许混业经营的优势与较低利率的环境为美国大型投行加大杠杆水平提供了较大的可能性。 投资建议：在监管环境向好和增量资金驱动下，泛财富管理业务与机构业务的盈利能力提升或将成为推动估值溢价的核心动能。短期市场调整不改资本市场改革深化及行业景气改善趋势，当前券商板块仍处低估低配水平，建议关注中信证券（AH）、招商证券（AH）、中金公司（H）、华泰证券（AH）、国泰海通（AH）、财通证券、东方证券等。 风险提示：海外经验借鉴意义不足；政策不及预期；经济增长不及预期；市场过度波动风险等。 [Table_DocReport] 相关研究 证券Ⅱ行业:支持权益类及指数类基金发展，强化投资者为本导向 2026-10-10 证券行业:科技浪潮与三投联动下的券商价值重估 2026-09-14 证券行业 2026 年中报总结:业务景气向上，头部分化加大 2026-09-07 [Table_PageText0] 行业专题研究 | 证券Ⅱ 请务必阅读末页的免责声明 02 / 32 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) P/B(x) ROE 收盘价 报告日期 （元/股） 2026E 2027E 2026E 2027E 2026E 2027E 2026E 2027E 中国银河 601881.SH CNY 11.60 20260831 买入 14.24 1.35 1.59 8.59 7.30 0.96 0.89 9.2% 10.1% 华泰证券 601688.SH CNY 17.97 20260830 买入 25.36 2.36 2.72 7.61 6.61 0.82 0.76 9.8% 10.1% 中信证券 600030.SH CNY 25.91 20260821 买入 31.46 2.50 2.97 10.36 8.72 1.22 1.12 10.7% 11.4% 东方证券 600958.SH CNY 8.67 20260830 买入 12.05 0.85 0.95 10.20 9.13 0.87 0.83 8.0% 8.6% 国泰海通 601211.SH CNY 16.81 20260819 买入 23.94 1.89 2.32 8.89 7.25 0.85 0.79 9.4% 9.9% 东方财富 300059.SZ CNY 17.95 20260823 增持 24.55 0.98 1.12 18.32 16.03 2.71 2.38 14.1% 13.9% 招商证券 600999.SH CNY 17.04 20260818 买入 23.21 2.03 2.38 8.39 7.16 1.07 1.00 11.8% 12.0% 东吴证券 601555.SH CNY 8.18 20260505 买入 10.48 0.80 0.97 10.23 8.43 0.85 0.81 7.9% 8.6% 财通证券 601108.SH CNY 8.11 20260830 买入 10.56 0.76 0.88 10.67 9.22 0.94 0.89 8.5% 9.2% 兴业证券 601377.SH CNY 5.77 20260821 买入 7.47 0.42 0.49 13.74 11.78 0.80 0.76 5.4% 5.8% 国信证券 002736.SZ CNY 9.84 20260210 买入 14.47 1.55 1.85 6.35 5.32 0.87 0.80 11.0% 12.0% 同花顺 300033.SZ CNY 200.43 20260426 买入 314