宏观专题分析报告：政策的天平向稳增长倾斜

敬请参阅最后一页特别声明 1 2026 年 7 月至今，政策重心再度迎来转换窗口，稳增长等短期目标重要性逐渐上升。“9.24”以来，政策重心已经历两轮转换，2025 年下半年至 2026 年上半年，改革和科技等长期目标成为政策的核心逻辑。2026 年 7 月政治局会议重提“逆周期调节”和“增量政策”，9 月底房贷贴息、PSL 降息扩围、地方政府债务结存限额陆续落地，意味着短期目标阶段性被提到了比较重要的位置。 从增量政策的安排看，政策方向的转变比力度更加重要。一是房贷贴息虽然年度规模仅约 200 亿元，但 100BP 的贴息幅度能够显著改善符合条件房产的购房成本，政策能够落地本身也反映出中央层面对稳增长的重视。二是 PSL 降息不仅降低政策性银行资金成本，也为新型政策性金融工具提供增量资金支持，本质是货币总量的定向宽松。三是在地方政府债务结存限额空间已较为有限的前提下，仍下达 5500 亿元用于提高县区预算保障能力和支持有效投资，也体现出政策“发力”的意图。已落地政策均具有结构性发力的特征，总量规模相对有限，但更加精准地面向当前经济运行中的问题。 政策的天平向稳增长等短期目标倾斜，主要有三方面原因。一是完成全年经济增长目标面临潜在压力，四季度增长动能需要较三季度边际改善，但高位油价带来的输入性通胀仍可能压制工业生产。二是存量政策盘活效果不及预期，投资端经过密集部署后尚未明显改善，增量政策出台的必要性增加。当前投资端的堵点并非单纯缺少资金，还包括项目收益平衡约束和地方投资决策更加审慎。三是外需不确定性增加，中欧最新成果共识也表明外部市场对中国持续扩大顺差的容忍度有限，出口难以长期作为内需偏弱的缓冲垫。 梳理当前政策脉络，可以发现本轮政策更加聚焦于修复居民和企业的资产负债表、现金流量表，强化内需的中长期支撑。居民部门的修表政策主要围绕房地产展开，稳定房价有助于修复资产负债表，延长贷款期限和房贷贴息则直接减轻还款压力；企业部门的核心举措是加速清理拖欠账款，将账面债权转化为可用资金。值得注意的是，今年房地产成交和价格表现有所改善，居民去杠杆却反而提速，原因可能在于收入就业预期和信心不足。在此背景下，政策主动发力帮助居民和企业修表的必要性增加。 往前看，本轮增量政策大概率尚未进入尾声，城乡居民增收计划和低成本资金支持清欠值得关注。城乡居民增收计划是 9 月国常会部署后尚未落地的既定增量政策之一，五中全会前后可能是出台窗口，预计重点围绕低收入群体增收、薪酬社保制度和财产性收入等方面推出措施。《求是》近期密集讨论民生，也释放出民生政策正在从兜底保障向发展引擎转型的信号。此外，不排除后续通过再贷款等工具提供低成本资金，加速清理拖欠企业账款；更加积极的财政、货币和房地产政策组合仍存在进一步部署的空间。 风险提示 财政支出节奏不及预期，政策力度不及预期。 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 一、政策思路发生转变，短期目标重要性上升 2024 年以来，政策的核心逻辑始终围绕平衡短期目标和长期目标展开。短期目标是稳增长、稳预期，最直接的体现是实现年初设定的经济增长目标；长期目标是推动改革、加快转型，通过科技创新和市场化改革提高经济要素的配置效率，打开经济潜在增长空间。当实现短期目标存在压力时，政策通常会加码；反之，政策会更加侧重于长期目标。 “9.24”以来，政策的重心已经历两轮转换，目前正处于第三轮转换的窗口期。 第一轮转换是 2024 年“9.24” 到 2025 年上半年，内外部风险因素交替出现，短期目标重要性显著提升。内部风险主要是地方政府债务风险叠加房地产市场加速下行，外部风险则是中美贸易摩擦 2.0 导致外需面临潜在不确定性。在此期间，宏观政策保持“加力”状态， 2024 年 9 月、12 月以及 2025 年 4 月的政治局会议均单独强调“加大逆周期调节力度”，增量政策进入持续落地阶段。“9.24”推出了降准、降息、化债以及创新型的货币政策工具等“一揽子”增量政策；2025 年上半年宏观政策也延续积极的取向，包括赤字率调升至 4%、加力扩围实施“以旧换新”、降准降息等。 第二轮转换是 2025 年下半年到 2026 年上半年，以科技和改革为代表的长期目标取代稳增长等短期目标，成为政策的核心逻辑。这一轮政策重心切换的原因在于，2025 年 6 月中美伦敦会谈后，中美关系的不确定持续降低，出口在关税冲击下仍能保持韧性，实现短期目标的压力较小。到 2026 年上半年，到受全球 AI 产业周期带动，出口持续高增，外需的强劲也为政策聚焦长期目标提供了底气和定力。 在此期间，改革和科技是政策的主旋律，增量政策则始终“缺席”。2025 年 7 月和 2026 年 4 月政治局会议均不再提及“加大逆周期调节”，2025 年 12 月政治局会议则重提“跨周期调节”。对应到具体的政策安排上，货币政策保持定力，LPR 连续 16 个月“按兵不动”，全面降准始终“缺席”；赤字率维持在 4%，“以旧换新”政策力度逐渐退坡。与此同时，改革举措密集落地，2025 年下半年主要是加力反内卷和要素市场化改革，到 2026 年上半年则是正确政绩观学习持续深化、“13 号文”提出实行政府投资项目决策终身负责制、54 号文明确严控新设政府投资基金重塑地方投融资模式。 2026 年 7 月至今，政策的重心再度迎来转换窗口，稳增长等短期目标重要性逐渐上升。本轮政策思路的转变始于 2026年 7 月政治局会议，此次会议重提“逆周期调节”和“增量政策”，提出要“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度，加力扩大内需、优化供给”。8 月 17 日召开的国全会标志着 7 月政治局会议的部署正式进入推进期，此后 2-3 周各部委密集召开各类工作会议以推动稳投资工作，但此时仍更侧重存量政策的盘活而非增量政策的落地。 图表1：2024 年以来历次重要政治局会议涉及宏观政策的表述 来源：中国政府网，国金证券研究所 9 月底是本轮政策重心阶段性转换的重要节点，增量政策密集落地。 9 月 28 日召开的国常会研究宏观政策发力提效、促进有效投资有关工作，会议指出要“推出一批务实管用的增量政策”，包括“用好地方政府债务结存限额”、“综合运用并适时调整货币政策工具，增加科技创新和技术改造、支农支小等再贷款额度”、“研究出台稳定房地产市场、促进就业增收等政策措施”等。 政策优先级日期宏观政策表述2024/2/29积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，增强宏观政策取向一致性，营造稳定透明可预期的政策环境。2024/4/30要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。要做好宏观政策取向一致性评估，加强预期管理。过渡期2024/7/30宏观政策要持续用力、更加给力。要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。2024/9/26要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。要发行使用好超长期特别