暂停加息即为纠偏

敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容： 随着众多联储官员明确拒绝连续加息的可能性，9 月 FOMC 会议的加息成为孤立事件的概率正在增加。某种程度上，12月 FOMC 的窗口是当前宏大加息预期的一次贝叶斯更新，承担着“继续加息”或“继续暂停（即纠偏）”的对立使命。 如果彼时依然展现出地缘引发的通胀压力，那可能夯实更多以季度为频率的紧缩预期，即向着 2027 年 3 月窗口继续延展；如果彼时看到了通胀的缓和，中选的混乱与就业的脆弱，那 9 月的加息就是“一次性”政策调整——没有宏大的紧缩周期，没有紧迫的物价压力，有的只是联储在市场舆论压力下的技术动作变形,以及金融条件收紧与 AI 浪潮共同作用下更明显的挤出效应。 泛泛而谈的加息，本身就在制造更大的波动和不确定性。当美债作为全球利率基准的稳定性开始被重估，联储货币政策本身就可能成为金融风险之源。 尽管联储只进行了一次 25bp 的加息，但市场显然已经走的更远；利率传导是存在滞后性的，未来数月我们可能将看到此前一个季度内金融条件的收紧与 AI 浪潮共同作用下的挤出效应更明显的反馈在经济数据中。10 月暂停加息即纠偏，足以让美债歇一口气，但在经济数据明显走弱前，更重要的窗口依然还是 12 月的那次“贝叶斯路径更新”。 风险提示 1）宏观经济数据频率较低，对于跨境行业数据估计存在滞后性；2）美国产业政策受党派影响明显，执政党派的更换可能引发产业政策回溯；3）AI 技术发展与产业投资存在较大不确定性。 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 风险提示 ....................................................................................... 5 图表目录 图 1：1997 年至今，联储政策转向后累积加息幅度 ................................................... 3 图 2：核心 PCE 新旧口径对比 ..................................................................... 3 图 3：PCE 口径的修改规则 ........................................................................ 4 图 4：雇主视角下，医疗保险成本的大幅增加压制了薪资空间 ......................................... 4 图 5：从 2025 年 12 月降息至今，仅有美股仍享受着更宽松的金融环境 ................................. 5 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 随着众多联储官员明确拒绝连续加息的可能性，9 月 FOMC 会议的加息成为孤立事件的概率正在增加。某种程度上，12月 FOMC 的窗口是当前宏大加息预期的一次贝叶斯更新，承担着“继续加息”或“继续暂停（即纠偏）”的对立使命。 如果彼时依然展现出地缘引发的通胀压力，那可能夯实更多以季度为频率的紧缩预期，即向着 2027 年 3 月窗口继续延展；如果彼时看到了通胀的缓和，中选的混乱与就业的脆弱，那 9 月的加息就是“一次性”政策调整——没有宏大的紧缩周期，没有紧迫的物价压力，有的只是联储在市场舆论压力下的技术动作变形,以及金融条件收紧与 AI 浪潮共同作用下更明显的挤出效应。 历史经验虽不支持这种“一次性操作”的判断，但历史本就是用来被打破的。续创新高的美债利率以及破灭的股债相关性都意味着很多宏观规律都已失效；这反而是一个更加数据依赖，摸着数据过河的时代，货币政策更要保持灵活，也需要更多倾听央行官员的洞见，但很遗憾的是沃什反而选择相向而行。 图 1：1997 年至今，联储政策转向后累积加息幅度 来源：Wind，国金证券研究所 过去几个月美国内生通胀部分并没有显著的反弹趋势。尽管核心 PCE 的大幅不及预期几乎来自于统计口径的修订，但无论是调整前还是调整后的口径，其所对应的经济现实都是唯一的——对于通胀这个文字游戏而言，“低数值”至少比“高数值”要好。 图 2：核心 PCE 新旧口径对比 来源：Wind，BEA，国金证券研究所 25bp175bp425bp225bp525bp25bp010020030040050060019971999-20002004-20062015-20182022-20232026至今1%2%3%4%5%6%2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07核心旧同比核心新同比 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 且对于调整的这三个项目：电脑软件及配件、投资管理以及法律服务而言，新的统计方法理应是更加贴近现实的。 图 3：PCE 口径的修改规则 来源：Wind，BEA，国金证券研究所 劳动力市场的紧度、充分就业程度以及均衡新增就业人数，这些指标指向的美国经济状态并不一致，但根本问题是唯一的：加息是在阻止需求过热，还是在让本已放缓的收入承担更多调整？ 我们此前提到过，用 V/U 比前瞻美国薪资拐点是极度存疑的：非农薪资同比增速仍在下行，ECI 作为更为完善的衡量指标，也并没有指向收入的改善。二季度工资薪金同比增速仍在下行，从 3.4%降到 3.2%，但福利成本却仍在走高。绝大多数雇佣成本的增长都来自于企业非薪资福利支出的“被动”增加，这也意味着员工实际到手薪资的下降。医疗保险成本上涨挤压企业利润，也可能压缩了工资空间。 图 4：雇主视角下，医疗保险成本的大幅增加压制了薪资空间 来源：Wind，BLS，国金证券研究所 加息能够压低总需求，但无法压制所有成本上涨的源头，尤其是保险类支出更是如此。如果最终靠进一步压低工资和就业去抵消成本，通胀下来的代价将主要落在没有制造这轮涨价的人身上。 非农就业的高波动削弱了可信度，且数据的趋势无法支持宏大的加息周期叙事。尽管联储当前的反应函数几乎不考虑就业，但如果我们把视角放的长远一些：“更多的加息预期”和“逐渐落地的紧缩效果”则可能把关注从通胀再次拉回到就业。 很重要的一点是，劳动力供给减少确实可以降低维持就业平衡所需的新增人数，但低盈亏平衡数与经济能够承受更多紧缩，并不能完全划等号。 无论如何，再去讨论 9 月加息这个既定事实的意义已然有限，毕竟我们也不知道，在没有这次加息的反事实世界里，美债会走到多高。当前收益率继续上行，不能单独证明加