深度报告：液冷全方案出海先锋，北美市场大有可为

液冷全方案出海先锋，北美市场大有可为证 券 研 究 报 告投资评级： （ ）报告日期：2026年10月12日买入维持（） 深度报告申菱环境◼分析师：张涵◼SAC编号：S1050521110008◼联系人：胡天仪◼SAC编号：S1050125120008公司深度报告301018.SZ2投 资 要 点 温控技术领军企业，数据服务业务高速发展申菱环境是国内领先的专用性空调与环境整体解决方案提供商，公司收入构成由传统空调业务向数据服务业务延伸。2021-2025年公司业绩呈上行态势，2026H1数据服务板块营收同比增长30.68%，其中液冷新增订单约18亿元，新增订单为上年同期约2.3倍。公司在26年8月发布股权激励计划，设定26/27年的营业收入目标值为56.8/84.2亿元，彰显发展信心。 海外液冷需求爆发，在手订单丰富北美云厂商持续加码AI基础设施投入，资本开支进入加速上行期。AI算力密度持续提升，传统风冷逐步逼近散热极限，以英伟达为首的海外巨头已将液冷选为主要方案。聚焦北美市场，我们预计2027年北美液冷市场空间有望达到211.58亿美元，英伟达、谷歌等厂商的液冷渗透率迅速提升。申菱环境布局液冷全链路解决方案，形成覆盖CDU、Manifold、冷源模块、风墙等环节的液冷产品矩阵。以CDU为例，英伟达与谷歌下一代的CDU方案均向2MW升级，价值量提升显著，公司进军海外市场有望提升盈利水平。公司9月新签约4.1亿美元的巨额海外订单，海外业务未来可期。 国内智算建设提速，华为昇腾核心供应商国内智算建设提速，阿里、字节、腾讯等企业持续加码 AI 算力投入。国内AI机柜功率密度升至30-60kW、超节点向200-500kW演进，冷板液冷成为高密散热新方案，其中字节跳动在冷板式液冷的导入节奏较为领先。我们预计国内2027年冷板液冷渗透率达47.5%，液冷市场规模有望达到百亿元。申菱环境是稀缺的系统级液冷解决方案提供商，CDU市占率领先，是华为昇腾AI服务器液冷散热方案的核心供应商。公司有望受益于国内液冷渗透率提升，持续开拓国内液冷市场。诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明3盈 利 预 测资料来源：Wind，华鑫证券研究预测指标2025A2026E2027E2028E主营收入（百万元）4,2095,91010,04114,052增长率（%）39.6%40.4%69.9%39.9%归母净利润（百万元）2173777211,036增长率（%）87.6%73.7%91.5%43.7%摊薄每股收益（元）0.811.011.932.77ROE（%）7.9%12.4%20.3%24.0%诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明预计公司26/27/28年营业收入分别为59.1/100.4/140.5亿元，归母净利润分别为3.8/7.2/10.3亿元，当前股价对应PE分别为81/42/30倍，基于公司在数据服务散热领域发展迅速，在手订单丰富，我们看好公司在国内与海外的液冷业务发展，维持“买入”评级。4风 险 提 示（1）市场竞争加剧风险；（2）原材料价格波动风险；（3）业绩季节性波动风险；（4）技术创新与产品迭代风险。 诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明目 录CONTENTS2. 海外液冷需求爆发，在手订单丰富3. 国内智算建设提速，华为昇腾核心供应商1. 温控技术领军企业，数据服务业务高速发展5诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明01 温控技术领军者，数据服务业务高速发展71.1 温控技术领军者，深耕温控领域二十载诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明 申菱环境是国内领先的专用性空调与环境调控整体解决方案提供商。申菱环境成立于2000年，2011年布局研究数据中心液冷散热技术，2021年深交所上市。公司主营业务围绕专业特种空调和温控设备为代表的人工环境调节设备开展，公司主要产品包括一体化冷源、干冷器、液冷门、风冷系列、相变系列、主机系列、工业空调、特种空调、商用组合式空调等。公司下游客户涵盖电网、运营商、算力基建、轨道交通、医疗机构、工业企业，同时面向华为等特种行业客户。图表1：申菱环境公司发展历程资料来源：公司官网，iFinD，公司公告，华鑫证券研究图表2：申菱环境应用领域图1.2 业绩持续高增，散热业务放量诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明 申菱环境自2011年研发数据中心液冷散热技术，2023年以来公司业务持续放量，同时受益于AI算力爆发，散热业务需求增加，营收大幅增加，2024-2025年，公司实现收入30.16/42.09亿元，同比增速为20.11%/39.55%。26H1营业收入承压，实现收入17.56亿元，同比增长4.39%，公司发出商品较期初增加约 8 亿元，预计下半年随项目结转的加快，营收增长会持续改善。 2021-2025年公司归母净利润整体呈上行态势。2023年受海外业务拓展与新领域研发投入等影响利润阶段性回调，2024-2025年伴随散热业务放量实现业绩高增，公司实现净利润1.16亿元（YoY+10.17%）/2.17亿元（YoY+87.59%），2026H1归母净利润回落，主要系项目结转带来收入确认滞后，叠加海外拓展推高销售费用、液冷及海外新产品研发投入增加，以及工业特种板块竞争加剧所致。图表3：2021-2026H1公司营业收入（亿元）图表4：2021-2026H1公司归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，华鑫证券研究1.40 1.66 1.05 1.16 2.17 0.54 -80%-40%0%40%80%120%0123202120222023202420252026H1归母净利润（亿元）YoY（%）17.98 22.21 25.11 30.16 42.09 17.56 0%15%30%45%01020304050202120222023202420252026H1营业收入（亿元）YoY（%）891.2 数据服务业务占比提升，订单增长快速诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明 公司收入构成由传统空调业务向数据服务业务延伸。2025年数据服务行业为核心收入来源，实现营收23.43亿元，占比56%，2026H1数据服务板块实现营收同比增长30.68%，其中液冷新增订单约18亿元，新增订单为上年同期约2.3倍。公司四大核心业务板块毛利率较为稳定。在数据服务行业，毛利率由2021年18.40%稳步上行至2025年23.60%。 公司三费总体表现为下降趋势，截至2026年上半年，研发费用率为7.28%，管理费用率为6.32%，销售费用率下降至8.44%，公司在规模扩张的同时实现了较好的成本控制与运营效率提升，26H1研发费用上升系液冷及海外新产品研发投入增加。图表7：2021-2026H1公司费用率（%）资料来源：wind，同花顺，公司公告，华鑫证券研究23.43, 56%11.37, 27%5.98, 14%1.15, 3%0.16, 0%数据服务行业工业行业特种行业公建及商用行业其他行业0102030405020212022202320242025数据服务行业工