保险行业框架简驭三：人身险如何估值

行业研究丨深度报告丨保险Ⅱ [Table_Title] 保险框架简驭三：人身险如何估值 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 25 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]保险的经营逻辑和特点使得 PEV 更适合用来估值。倒推来看，当前 A 股、港股估值隐含了非常悲观的预期。即便不考虑内含价值增长，按照 2025 年数值计算，主要上市险企仍然被低估。若负债成本同步改善，我们认为行业估值有望向 1 倍 PEV 修复。 分析师及联系人 [Table_Author] 谢宇尘 SAC：S0490521020001 SFC：BYM523 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 保险Ⅱ cjzqdt11111 [Table_Title2] 保险框架简驭三：人身险如何估值 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 股价短周期看估值，长周期看负债 短周期维度，保险股估值主要受资产端主导。复盘来看，一年以内维度板块估值主要受资产端变化驱动。原因在于人身险经营具备长期性，即便年度维度来看，负债端的变化在规模和成本上都难以对存量产生重大影响。而在资产端，市场波动对投资收益率的影响能力较强，因此行业估值主要受资产端主导。 长期来看，基本面仍然主导保险股价的走势。一方面，长期来看股价涨幅主要由保险负债端的基本面贡献。另一方面，资产端与负债端本就是一体两面，结合当前监管政策趋势以及外部环境的压力，保险公司做好资产负债匹配已经成为必选项。因此，并不意味着我们不必关注负债端的变化。 PEV 体系：隐含悲观假设，修复空间充足 PEV 仍是衡量寿险估值的主要工具。净资产未充分反映存量保单未来利润，当期净利润又容易受到投资波动影响，因此 PB/PE 并不适合。EV 将净资产与存量业务价值结合，虽然估值可信度在较大程度上受到长期投资收益率等假设影响，但可以通过敏感性数据纠正。而 CSM 灵活性较弱，可用于交叉观察保单质量，不适宜单独作为估值指标。 估值修复空间充足。倒推来看，当前 A 股、港股估值，结合美日韩以及我国保险行业历史相对收益情况，隐含了未来 10Y 国债收益率中枢降至 0%附近的假设。正向测算，从大类资产配置角度出发，未来投资收益率仍然能保持 3%以上的水平。即便不考虑内含价值增长，按照 2025年数值计算，主要上市险企仍然被低估。若负债成本同步改善，我们认为行业估值有望向 1 倍PEV 修复。 跨行业比较，保险估值处在什么位置？ 统一口径下比较，保险仍有配置价值。以正常年份的资产回报、分红率和当前市值测算，保险的静态回报在所选常见的低估值行业中处于中游；考虑资产规模增长后，结果进一步改善，隐含 15.2%的年收益率，在所选行业中排前三。 看多权益，能否配置保险股？ 保险股提供了随业务规模增长的权益资产敞口。购买保险股，相当于同时持有存量权益投资敞口、获取现金分红，并分享未来规模增长带来的配置增量。与融资买入或杠杆 ETF 相比，其成本显著更优，这一套逻辑框架下，就只剩下利差损问题。而我们已经在此前报告中论述，中性假设下上市险企出现利差损的风险极小。因此，对计划中长期持有、看好整体权益市场的投资者，保险股是性价比最高的看多工具之一。 风险提示 1、相关政策出现较大调整； 2、资本市场大幅波动； 3、测算结论基于大量假设； 4、行业竞争加剧。 [Table_StockData] 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 601336 新华保险 买入 601628 中国人寿 买入 601318 中国平安 买入 601319 中国人保 买入 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《资负新规落地，推动红利需求——保险基本面梳理 124》2026-08-22 •《如何让 AI 赋能研究？ ——以非银知识库为例》2026-08-09 •《传统 PEV 体系如何估值？——保险基本面梳理 123》2026-07-22 -20%-3%13%30%2025/82025/122026/42026/8保险 II沪深3002026-10-11%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 25 行业研究 | 深度报告 目录 保险股估值如何变化？ ................................................................................................................. 6 PEV 体系：估值修复空间充足 ...................................................................................................... 9 为何不用 PE/PB？EV 还是 CSM？ ............................................................................................................. 9 当前估值隐含什么样的假设？ ................................................................................................................... 10 为什么看好中长期估值修复？ ................................................................................................................... 13 跨行业对比，保险估值仍然较低 ................................................................................................. 15 保险是看多权益性价比最高的工具之一 ...................................................................................... 19 风险提示 ..................................................................................................................................... 23 图表目录 图 1：年度维度来看，新单保费对于负债的影响较小 ....................................