宏观经济深度研究：人民币与美元双强格局的形成逻辑-并驾异辙

宏观经济深度研究 - 2026 年 9 月 28 日 1 证券研究 宏观经济深度研究 并驾异辙 ——人民币与美元双强格局的形成逻辑 2026 年以来（截至 9 月 24 日），美元指数上涨 3.0%，人民币对美元升值 4.1%，人民币与美元同时走强。这一组合在 2015 年汇改后仅于 2021 年出现过。实证结果显示，双强由两组不同的因素驱动，并伴随美国对中国外溢效应的减弱。第一，美元的走强由实际利率支撑。美元与实际利率的正向关系在 2025 年短暂中断后已经恢复，美元指数对通胀补偿则不敏感。第二，人民币的走强由境内结汇推动，利差的解释力下降。中美 10 年期名义利差升至 350 个基点，为 2007年以来最高，但人民币对利差变动已不再敏感，与美元指数的联动也明显减弱。持汇收益已不足以覆盖汇兑损失，企业结汇意愿明显增强。第三，美国利率变化对中国的影响在汇率和债市两方面都在减弱。中债对美债的敏感度已接近于零，国内利率政策的外部约束随之放松，中债短端具有下行空间。展望未来，双强格局短期仍将延续。美国实际利率维持高位，人民币结汇动力仍在释放。 2015 年汇改以来，人民币与美元同时走强并不常见。截至 9 月 24 日，2026 年以来美元指数上涨 3.0%，人民币对美元升值 4.1%，CFETS 人民币汇率指数上涨5.0%。2025 年人民币对美元同样升值 4.4%，但同期美元指数下跌 9.4%，CFETS 人民币汇率指数下跌 3.4%，人民币对美元的升值主要来自美元走弱。 比较每年年初至 9 月 24 日的同一窗口（以完整自然年计算结果相同），2016 年以来，美元指数上涨、同时人民币对美元升值的年份只有 2021 年和 2026 年。今年人民币对美元已升值 4.1%，超过 2021 年全年 2.6%的升值幅度，是汇改以来美元上涨年份中人民币升值最多的一年。用 180 个交易日的滚动窗口计算，2015 年 8 月至 2025 年末，美元指数上涨 1%以上、同时人民币对美元升值 2%以上的时间占比仅为约 2%，计入今年后升至 4.8%。汇改前这一组合出现得更频繁。汇改后人民币弹性增强，美元走强通常对应人民币承压，这让今年的双强格局更为突出。 图 1：2026 年人民币与美元同时走强 859095100105110115美元指数人民币对美元CFETS人民币汇率指数2026 年 资料来源：Wind，工银国际计算。（注：2024 年末=100。人民币对美元为 2024 年末即期汇率与当日即期汇率之比，上行代表人民币升值。CFETS 人民币汇率指数为周度数据。） 如欲查询更多产品资料，请联络工银国际证券有限公司，电话(852) 2683 3888 请参阅最后一页的重要声明 宏观专题 2026 年 9 月 28 日程实，博士(852) 2206 8049shi.cheng@icbc.com.cn徐婕，博士(852) 2683 3777jessica.xu@icbci.com 相关研究： 9/18/2026：《织网成势：六张网如何打开内需新空间》 9/17/2026：《加息落地，两难未解——2026 年 9 月美联储议息会议点评》 9/10/2026：《美债长端收益率何以居高难下——中美国债收益率曲线系列研究之一》 8/31/2026：《美联储的处“市”之道与沟通哲学——2026 年 Jackson Hole 会议点评》 8/19/2026：《日元资产的奥德赛时期》 8/17/2026：《当算力流经香江：AI 贸易周期中的香港角色》 8/10/2026：《扩大消费的供需协同》 8/6/2026：《贸易的预期之外与结构之内》 8/3/2026：《AI 经济新周期的趋势变迁与香港机遇》 7/30/2026：《进退维谷，静待良机——2026 年 7 月美联储议息会议点评》 7/28/2026：《中国消费的时间坐标——变局世界与潜能中国系列研究之五》 7/23/2026：《谁在为智能付费？AI 需求生成机制的比较及其宏观含义》 7/22/2026：《韩国低生育的久困之局与意外回暖》 7/15/2026：《中国经济 K 型分化的分与合》 7/14/2026：《投资挖潜的三条线索——变局世界与潜能中国系列研究之四》 7/6/2026：《AI 时代会如何到来？》 6/30/2026：《中国与东盟的价值链协同攀升——“经纬之间 纵横其链”中国价值链系列研究之七》 6/23/2026：《厄尔尼诺的尺度之辨》 宏观经济深度研究 - 2026 年 9 月 28 日 2 证券研究 图 2：2016 年以来人民币与美元同时走强的年份只有 2021 年和 2026 年 -15-10-50510152020162017201820192020202120222023202420252026%同时走强 同时走强 资料来源：Wind，工银国际计算。（注：时间窗口截至当年 9 月 24 日。人民币对美元正值代表升值。） 实际利率上行是支撑美元的主要原因。年初至 9 月 24 日，10 年期美债收益率上行 100 个基点，其中实际收益率上行 92 个基点，通胀补偿上行 8 个基点，实际利率贡献超 90%。我们在《美债长端收益率何以居高难下》中发现，油价冲击主要传导至通胀补偿。进一步将美元指数的周度变动同时对实际收益率和通胀补偿的变动回归，通胀补偿的系数在各个阶段均不显著（5%水平）。油价冲击主要体现在通胀补偿上，因而没有通过利率渠道支撑美元。 实际收益率的系数除 2025 年外均在 1%水平显著为正。2025 年转为−0.47%，2026 年以来恢复至 0.49%。按 2015 年 9 月至 2024 年的合并弹性 0.32%推算，年初至 9 月 24 日实际收益率上行 92 个基点，对应美元指数上涨约 2.9%，实际涨幅为 3.0%，两者基本吻合。2025 年的反向关系有特定背景。同期市场对美国关税政策、财政赤字扩大和联储独立性的担忧上升，美国股债汇在二、三季度一度同跌，美元对实际利率的 26 周滚动弹性在二季度末降至−0.52。两者反向，说明收益率上行反映的是投资者对持有美国资产要求更高的风险补偿，美元随之承压。基于此，美元与实际利率是否同向，可以用来判断美元强势的基础。两者同向，说明高实际利率吸引资金配置美元资产，美元的强势有利率支撑。两者反向，说明收益率上行主要来自风险补偿的抬升，高利率反而伴随美元承压。今年美元的走强建立在实际利率之上，只要美国实际利率维持高位，美元对欧元、日元的支撑就会延续。 宏观经济深度研究 - 2026 年 9 月 28 日 3 证券研究 图 3：美元对实际利率的弹性 (0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.0弹性为负，实际利率上行，美元贬值弹性为正，实际利率上行，美元升值 资料来源：Wind，工银国际计算。（注：26 周滚动回归美元指数周度对数变动对 10 年期实际收益率变动的斜率，单位为实际收益率每上行 10 个基点对应的美元指数变动（%）。） 利差创新高而人民币升值，利差的解释力下降。中美名义利差处于历史高位。9月 2