宏观经济深度研究：接力与协同：从资金链看政策空间

宏观经济深度研究 - 2026 年 10 月 5 日 1 证券研究 宏观经济深度研究 接力与协同：从资金链看政策空间 2025 年以来，政府年度预算安排的新增政府债务均接近 12 万亿元，存款准备金率自 2025 年 5 月下调后未再调整，LPR 已连续 16 个月保持不变。三组现象指向政策空间的结构调整。当前政策空间既体现在财政、货币和产业政策各自的工具安排，也体现在政策之间的协同。沿着资金链看，政策空间正在不同工具和不同环节之间重新配置，主要呈现以下五方面特征。第一，财政政策以政府债券接续土地收入。2021—2025 年预算新增政府债务增长 64%，土地出让收入下降 52%，财政资金来源明显向债券切换。第二，化债体现财政金融协同。债务置换降低地方付息成本，特别国债补充金融机构资本，传导基础保持稳健。第三，货币政策调整工具组合，中期流动性更多通过公开市场工具提供，买断式逆回购余额达 6.3 万亿元。第四，降息对企业和政府融资成本的改善更直接，稳消费更多依靠直达居民的政策。第五，财政金融协同成为扩内需的重要抓手，引导信用向民间投资和居民消费延伸。基于此，我们的核心判断是，未来总量工具仍有空间、潜力释放积极稳慎，新增政策效能更多来自政策内部的结构优化和政策之间的协同联动。 政府债券接续土地收入，总量资金相对稳定。近五年财政扩张的主要内容是资金来源的结构切换。以预算新增政府债务（赤字、新增专项债与特别国债之和）与国有土地使用权出让收入合并衡量政府每年的增量资金，2021 年两者合计 15.9 万亿元，2025 年为 16.0 万亿元，总量基本持平。结构上，预算新增政府债务由 7.2 万亿元增至 11.9 万亿元，增长 64%。土地出让收入由 8.7 万亿元降至4.2 万亿元，下降 52%。2026 年预算新增政府债务 11.9 万亿元，与上年相当。前 8 个月土地出让收入 1.38 万亿元，同比下降 28.6%，资金来源继续向债券端切换。 这一切换同时伴随地方债务结构优化。2024 年 11 月，全国人大常委会批准增加6 万亿元地方政府债务限额，分三年用于置换存量隐性债务。此外，自 2024 年起连续五年每年从新增专项债中安排 8000 亿元用于化债。前者不在预算新增政府债务的年度口径内，若计入则政府债务上升更快，但对应的是隐债显性化，并不直接形成新增需求。2025 年、2026 年中央特别国债合计分别为 1.8 万亿元、1.6 万亿元，新增政府债务继续更多由中央承担。融资平台也在加快退出政府融资职能，2025 年 9 月末全国融资平台数量较 2023 年 3 月末下降 71%，2026年融资平台退出比例进一步增加。按既定化债安排，2028 年前地方需消化的隐性债务从 14.3 万亿元降至 2.3 万亿元。由此看，新增债务中有相当部分用于置换存量和弥补土地收入下滑，债务规模上升与财政净刺激并不一一对应。 由此可以理解 4%左右赤字率与更大规模政府债券并存的政策安排。特别国债和专项债使财政工具更具结构性。按照本文口径，扣除年度新增专项债中用于化债的 8000 亿元和补充中央金融企业资本的特别国债后，2025 年更接近直接进入项目和支出的预算新增政府债务约 10.6 万亿元，与土地出让收入合计 14.7 万亿元，低于 2021 年的 15.9 万亿元。2026 年约为 13.8 万亿元。债务规模创新高，对应的新增需求小于债务增幅，部分财政空间仍在用于存量风险化解和资金来源接续。 如欲查询更多产品资料，请联络工银国际证券有限公司，电话(852) 2683 3888 请参阅最后一页的重要声明 宏观专题 2026 年 10 月 5 日程实，博士(852) 2206 8049shi.cheng@icbc.com.cn徐婕，博士(852) 2683 3777jessica.xu@icbci.com 相关研究： 9/28/2026：《并驾异辙——人民币与美元双强格局的形成逻辑》 9/18/2026：《织网成势：六张网如何打开内需新空间》 9/17/2026：《加息落地，两难未解——2026 年 9 月美联储议息会议点评》 9/10/2026：《美债长端收益率何以居高难下——中美国债收益率曲线系列研究之一》 8/31/2026：《美联储的处“市”之道与沟通哲学——2026 年 Jackson Hole 会议点评》 8/19/2026：《日元资产的奥德赛时期》 8/17/2026：《当算力流经香江：AI 贸易周期中的香港角色》 8/10/2026：《扩大消费的供需协同》 8/6/2026：《贸易的预期之外与结构之内》 8/3/2026：《AI 经济新周期的趋势变迁与香港机遇》 7/30/2026：《进退维谷，静待良机——2026 年 7 月美联储议息会议点评》 7/28/2026：《中国消费的时间坐标——变局世界与潜能中国系列研究之五》 7/23/2026：《谁在为智能付费？AI 需求生成机制的比较及其宏观含义》 7/22/2026：《韩国低生育的久困之局与意外回暖》 7/15/2026：《中国经济 K 型分化的分与合》 7/14/2026：《投资挖潜的三条线索——变局世界与潜能中国系列研究之四》 7/6/2026：《AI 时代会如何到来？》 宏观经济深度研究 - 2026 年 10 月 5 日 2 证券研究 图 1：预算新增政府债务与国有土地使用权出让收入（万亿元） 024681012142020202120222023202420252026新增专项债特别国债土地出让收入赤字 资料来源：Wind，工银国际（注：预算新增政府债务＝赤字＋年度新增地方政府专项债务限额＋特别国债，不含2024 年 11 月批准的 6 万亿元地方政府债务限额置换安排。2023 年赤字含四季度增发 1 万亿元国债。2026 年土地出让收入按全年前 8 个月同比变化幅度估算。） 化债降低付息成本，传导基础保持稳健。低息政府债券置换高息隐性债务，直接减少地方付息支出。财政部测算，相关置换五年累计可节约利息支出约 6000亿元。与此同时，金融机构资产端收益受到一定影响。2021 年末以来，1 年期和 5 年期以上 LPR 分别下行 80 个和 115 个基点，存量房贷利率经历两次批量调整，叠加化债置换，商业银行净息差由 2021 年末的 2.08%降至 2026 年一季度的1.40%，大型商业银行降至 1.29%。由此看，化债降低地方付息压力的同时，也会通过资产收益率变化传导至金融机构，需要通过资本补充、负债成本下降等方式保持金融体系传导能力。2025、2026 年分别安排 5000 亿元和 3000 亿元特别国债，支持中央金融企业补充核心一级资本，合计 8000 亿元。部分城投贷款置换为地方政府债券后，信用风险和资本占用有所下降。地方财政付息压力下降，金融机构资产结构和风险状况相应调整，特别国债注资进一步增强相关金融机构资本实力。债务置换、风险缓释和资本补充共同作用，有助于保持金融机构的政策传导能力。息差出现初步企稳。2026 年二季度商业银行净息差为1.41%，较一季度回升 1 个基点，为 2