策略周评：短期反弹可能来临

证券研究报告·策略报告·策略周评 东吴证券研究所 1 / 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略周评 20261011 短期反弹可能来临 2026 年 10 月 11 日 证券分析师 陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师 谢立昕 执业证书：S0600525080001 xielx@dwzq.com.cn 相关研究 《 10月度金股：节后返场，买什么？》 2026-10-09 《国庆假期大事与节后 A 股展望》 2026-10-07 [Table_Tag] [Table_Summary] 中秋假期以来市场持续调整，成交额也缩量至最低 1.42 万亿。国庆节后并未如期出现“国庆效应”，当前该如何应对，以及识别后续的变化节奏？ ◼ 下跌的宏观因素：美债上行及 FCC 限制，压制风险偏好 非农就业不及预期，长端利率不降反升，高利率环境持续压制风险偏好：假期期间，美国公布 8 月核心 PCE 同比为 3.0%，低于市场此前预期； 9 月新增非农就业仅 2.9 万人，7、8 月合计下修 6 万人，就业数据显著低于预期。市场对美联储 10 月加息的预期大幅降温。但从结果看，美债 2 年期利率有所回落，而长端收益率持续上行，10 月 7 日 30Y 美债利率 5.67%为 2002 年以来最高水平。核心因素仍是地缘、美国中期选举等不确定性，长端利率需要风险溢价补偿。持续走高的利率反映出中期流动性偏紧的事实，仍对全球的风险偏好形成压制。 FCC 限制悬而未决，或制约科技远期估值空间：国庆期间频繁讨论的是摩根士丹利发布的报告，关于 FCC 限制对象最可能落在 3.2T 代际的中国产光模块，措施最早将于 10 月分阶段推进。虽然中国 800G 和 1.6T光模块近两年并不受冲击，但本质上看是中美科技摩擦制约 AI 产业的生产分配模式。尤其是当前科创板等估值水平处于较高水平，科创 50 的10 月 9 日的 PE_ttm 为 119.52，2020 年以来分位数为 78.8%；一定程度上制约科技远期估值空间。目前的 FCC 限制仍为外资券商的倾向性判断，而下一次 FCC 公开会议将在 10 月 29 日召开，因此 FCC 限制依旧悬而未决。基于不确定性的担忧，市场情绪相对谨慎。 ◼ 下跌的微观因素：假期季节性的偏差，科技筹码仍较为集中 我们在《国庆假期的“季节效应”》中提到，国庆的“季节效应”，量能层面，呈现“节前缩量、节后放量”的特征；大势方面，节前两个交易日往往是布局的最佳窗口期，节后大盘可能会上涨。但今年并未如期出现，甚至节后大幅调整。除了宏观因素外，今年假期的特殊性，国庆后仅两个交易日，当前量能水平尚不能代表节后的稳态。因此需要关注后续成交量的变化。 为了厘清科技调整的底层因素，我们从市值、估值、基金持仓、产业链等四个维度对科技股进行比较：（1）从产业链角度出发，国产和海外链表现差异不大。（2）与直觉不同，9 月高估值/负市盈率组合对高利率环境并不敏感，反而低市盈率的表现较弱；即低市盈率并不代表“便宜”，反而容易陷入“低估值陷阱”。（3）走势差异较为明显的是市值组合和基金持仓组合，体现出大市值组合明显弱于小市值，基金重仓组合弱于基金低仓位组合。而所筛选个股的市值（10 月 9 日）和基金持仓占自由流通市值占比（基金持仓半年报）的相关系数高达 0.63，表明基金重仓往往偏向于大市值，因此能够解释两种维度中不同组合的走势较为接近的原因。我们认为基金重仓组合跑输的核心原因在于筹码仍较为集中，从 8-9 月的换手率变化可以佐证，重仓组合的平均 8 月换手率为 105.8%，9 月为 81.25%，下滑 23.2%；中仓位组合的平均月换手率从 8 月的 109.9%下滑至 9 月的 89.63%，而低仓位组合从 8 月的 85.99%小幅上升到 9 月的 88.34%。即筹码的过度集中，没有明显增量资金入场，缺乏赚钱效应的背景下换手热情持续下滑，进而导致了基金重仓股的调整。 ◼ 以史为鉴，强分子是破局高利率环境的重要因素 回顾近 10 年历史，美联储加息并导致利率中枢快速上移的时间段主要包括 2016 年 11 月、2018 年 1 月、2022 年 3 月、2022 年 9 月： 美债加速上行不必然导致 A 股的调整，分子端的强劲是逆势的重要因素：2016 年 11 月 10Y 美债利率从 1.79%上行至 2.6%，上证指数继续震荡上行；2016 年 10 月制造业 PMI 为 51.20%，连续三个月持续扩张，对冲了美债上行的压力。2018 年 1 月 10Y 美债从 2.46%上行至 2.77%， 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略周评 东吴证券研究所 2 / 9 上证指数先涨后跌；对比基本面来看，2017 年 GDP 增速为 6.9%，是 7年来首次提速，但到 2 月份开始，A 股中小创公司业绩连续暴雷。2022年 6 月 10Y 美债利率从 3.43%快速回落至 2.67%，但上证指数却持续调整；中国的产成品库存同比自 2022 年 4 月的峰值 20.0%开始快速下滑，工业利润增速也持续回落。 利率的回落或成为下一轮行情的催化：2016 年 12 月美联储加息落地，10Y 美债从 2.54%回落至 2017 年 1 月的 2.33%，随后 A 股进入春季躁动行情；同样，2022 年 10 月 10Y 美债从 4.24%快速回落至 2022 年的12 月的 3.42%，伴随优化疫情防控政策的出台，春季躁动行情提前启动。若分子端无明显压力，或政策托底经济的背景下，美债利率的下行，有望成为后续行情的催化因素。 ◼ AI 趋势未完，市场情绪见底叠加美债利率回落，有望迎来反弹行情 政策延续“存量托底”主基调，AI 产业趋势进展积极。节前政策端密集出台：央行下调 PSL 利率并扩围至“六张网”等新基建领域，科技创新及技改再贷款进一步加码支持重点项目；居民房贷贴息自 10 月 1 日起正式实施等。政策组合拳覆盖货币、财政与结构性工具等多个维度，既释放出稳增长、稳预期的明确信号，也凸显出本轮调控更加注重精准滴灌与存量优化。AI 方面，产业层面虽无重磅的新共识形成但积极进展充足：模型发布加速，AI 的新应用场景个人 Agent 出现渗透的早期信号。科技硬件作为即期和下期 EPS 能见度更高的品种在高息环境下具有分子端优势。 微观层面：情绪指标见底，ETF 持续净流入。我们多个情绪指标均已触底：红利股息-1/创业板 PE 截至 10 月 9 日为 1.27%，已经低于-2σ的1.29%；股汇对冲指数截至 10 月 9 日为-34，已经连续三个交易日处于高背离区间。两者均表明 A 股尤其是科技股均已见底。此外，ETF 逆市流入，自 9 月 28 日起 5 个交易日连续净流入 748 亿，尤其是节后两日净流入 412 亿。后续需观察成交量是否能够进一步放量，若资金回流以及交易情绪回暖，有望推动市场触底反弹。 美债长端利率回落，均衡布局算力硬件景气、地产链政策与三季报确定性品种。截至 10 月 9 日，10Y 美债和