从不停步

本文是由投资/产品专员而非分析师撰写的文章汇编。 它不构成研究报告，也不应被解释为研究报告，也不旨在提供专业、投资或任何其他类型的建议或推荐。CSIWM 个股点评2026 年 9 月 30 日中信证券财富管理(香港)免责声明请参考封底泛太平洋国际7532 JP本文内容由 Ryan Lee (李昊谦) 提供中信证券财富管理(香港)产品及投资方案部日本消费品行业电话：(852) 2237 9250 / 电邮：wminvestmentsolutions@citics.com.hk从不停步摘要中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在 2026 年 9 月 30 日发布的题为《Never standing still》的报告，9 月 29 日《日本经济新闻》的一篇文章称，泛太平洋国际（PPIH）将收购玩具“反”斗城及其在日本的 156 家门店。100 亿日元的价格看起来像是一笔划算交易，因为建筑成本上升推高了门店扩张费用。分析认为，在采购方面存在潜在协同效应，并认为鉴于其在 Uny 上的成功，PPIH 同时整合该资产和 Olympic 而不堪重负的风险较低。PPIH 尚未作出任何评论，但文章称，PPIH 目前将维持门店原样运营，之后再推出同时吸引成人和儿童的新玩具业态。文章还提到，目标是增加与儿童和家庭的互动，这将有助于堂吉诃德（Don Quijote）自有品牌产 品开发，尤其是与 Bandai Namco 和 Takara Tomy 等大品牌合作。继今年早些时候仅以 250 亿日元收购 98 家 Olympic 超市门店之后，这不仅显示出 PPIH 在日本国内零售整合方面正变得多么活跃，也显示出其在 2025 年退出 Seiyu 激烈竞标流程后，在并购方面有多么审慎。分析也很难相信不会有部分门店被关闭，而其他门店可能会被改造成唐吉诃德，甚至是新的以食品为重点的Robin Hood。鉴于玩具“反”斗城在过去九年中有七年录得营业亏损，分析认为，毫无疑问，PPIH 的采购能力将有助于提升毛利率，同时其也将分享高效门店运营方面的经验。PPIH 去年在 31.8%的毛利率和24.5%的销售及管理费用/销售额（不包括 Kanemi 并表影响）基础上，营业利润率达到 7.3%，相比之下，玩具“反”斗城的毛利率为 32.5%，但销售及管理费用/销售额高达 36.2%。玩具“反”斗城在 2025 财年的销售额为 750 亿日元，Olympic 在 2026 财年的销售额为 980 亿日元。鉴于PPIH 在 Uny 上的过往记录，任何关于 PPIH 管理层无法同时整合两条连锁业务的担忧可能都是不必要的；PPIH 在 2017 年（40%）和 2019 年（剩余 60%）分两阶段收购了 Uny。当时，Uny 拥有由 200 家门店组成的 GMS 网络，销售额超过 6,000 亿日元，在将 62 家门店改造成唐吉诃德之后，其能够将剩余 130 家门店的营业利润率提升至 7.1%。玩具“反”斗城总部位于神奈川县川崎市，于 1991 年在日本开设首家门店，但过去连续八年录得净亏损，2025 财年报告亏损 37 亿日元。其还在许多门店内经营 Babies ‘R’ Us 门店。该公司于 2017 年成为 Toys ‘R’ Us Asia 的直接持有子公司，并试图转向开设小型门店，但由于出生率下降导致需求下滑，以及来自线上零售商和扩大产品品类的电子产品零售商的竞争加剧，其需求下降。中信证券财富管理(香港)免责声明请参考封底催化因素催化因素包括进一步确认 PPIH 能够维持其营收增长的强劲动能，其中月度销售数据是焦点。堂吉诃德业务部分具有入境消费因素，相关新闻流也会在短期内推动股价。就利润率而言，自有品牌增长逻辑的持续性非常重要，而公司以严格成本控制著称，因此这方面的延续也同样重要。鉴于其在整合 Uny 方面的强劲往绩，进一步并购也有可能。然而，其亚洲和北美业务的表现也是该股情绪的驱动因素，多数人都同意该公司在北美并没有真正的优势。投资风险如果 Don Quijote 需要过度降价以维持其价格领先地位，那么加工食品和家庭用品价格竞争加剧可能对我们的盈利预测构成风险，而且其已指出，在整个疫情期间，药妆店在定价方面更具攻击性。一些投资者也将电商增长视为堂吉诃德增长战略的风险，但考虑到其门店独特的零售体验，以及迄今日本线上食品零售渗透率有限，这一风险相当低。自有品牌是另一个领域，连同海外扩张在内，公司可能需要从外部招聘，但鉴于其规模和声誉，有信心其能够吸引高质量人才。鉴于其业务具有相当的防御性，堂吉诃德在熊市中的表现往往优于东证指数及其零售同业。市场情绪转向高贝塔股票，可能总体上导致股价跑输。新店开设延迟是一项风险，但这一风险有限，而且如果说有什么不同的话，目前情况恰恰相反，因为其正继续利用郊区 GMS、电子产品和药妆零售商关闭的机会接手选址并提升销售额。堂吉诃德曾遭遇三起纵火袭击和两起勒索威胁，均发生在 2004 年 12 月。任何此类事件的再次发生都可能导致股价在短期内下挫。公司概况泛太平洋国际（PPIH）是日本最大折扣零售商堂吉诃德（Don Quijote）在 2018 年收购总部位于中部地区的 Uny 的全部 GMS 业务股份后所采用的名称。其在全球经营约 730 家门店，除新加坡、泰国和中国香港外，还扩展至中国台湾、马来西亚和中国澳门，以及美国本土（加利福尼亚州）和夏威夷。其拥有约 400 家堂吉诃德门店和 62 家 Uny 品牌旗下的 GMS 门店。堂吉诃德拥有独特的商品组合，包括主食和家庭用品，以及服装、配饰和家居用品等可选消费品。压缩式陈列和深夜营业时间使该零售商有别于同业。收入按产品分类收入按地区分类国内84.4%亚洲88.5%北美11.5%美洲11.5%亚洲4.1%欧洲0.0%中东和非洲0.0%资料来源: 中信里昂股票信息股价(@ 2026 年 9 月 30 日): 715.5 日元12 个月最高/最低价: 1058.5 日元/712.0日元市值: 143.90 亿美元3 个月日均成交额: 69.16 百万美元市场共识目标价（路孚特）: 1073.50 日元主要股东:DQ Windmolen BV 21.09%PPIH 5.99%资料来源：彭博, 路孚特中信证券财富管理(香港)免责声明请参考封底市盈率区间市净率区间企业价值/息税折旧摊销前利润区间资料来源：彭博资料来源：彭博资料来源：彭博同业比较公司代码市值(亿美元)股价(lcc) 市盈率 (倍) 市净率 (倍) 股息收益率 (%) 股本回报率 (%)FY26FFY27FFY28FFY26FFY27FFY28FFY26FFY27FFY28FFY26FFY27FFY28FSeria2782 JP22.34655.0021.217.816.83.83.43.11.61.92.114.616.716.0资料来源: 彭博、路孚特 注: 截至 2026 年 9 月 30 日的收盘价。Icc: 当地货币 中信证券财富管理(香港)免责声明本文由中信证券财富管理（香港）（“中信证券财富管理（香港）”）撰写。中信证券财富管理（香港）是中信证券经纪（香