牧业专题报告：从去牛到减奶，原奶周期拐点将至

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2026 年 10 月 8 日 行业研究 从去牛到减奶，原奶周期拐点将至 ——牧业专题报告 食品饮料 牧场的本质与产业规律。原奶的交易边界由保存时间、运输距离、检测条件和接货网络共同划定。易腐特性叠加连续生产，决定了原奶库存无法承担常规的跨期调节。购销合同能够稳定日常交付，但无法消纳超出能力上限的原奶，因此原奶价格对边际供给高度敏感，调整通常早于牛群与产量调整。供给端的调整滞后也受到资产专用性与繁育周期的双重约束，总牛群数收缩初期，结构与效率仍可支撑原奶量的增长。后备牛的淘汰对当期产量基本没有影响，低产牛的淘汰可提高存量牛群的平均单产，单产提升进而带动总产量的增长。当总牛只数量、成母牛占比、平均单产提升幅度，以及可销售原奶比例的合计贡献为负时，总奶量才进入收缩阶段。 供给扩张快于需求吸收，可变成本下行延缓出清。价格层面，本轮奶价调整的深度与持续时间均已超过上一轮，跌幅加深约 10pcts，低位停留时间更长，供给消化难度更高。虽然奶价自 2022 年起走弱，但全国牛奶产量继续增加，供给量的调整滞后于价格，饲料成本下行进一步延长了传导链条。供给层面，本轮原奶供给增量远大于上一轮，扩产的年均速度接近上一轮的六倍，形成了强度更高、增量更集中、持续时间更长的供给扩张；进口乳原料在周期前半段进一步放大供给压力。需求层面，2022-2025 年为乳制品零售额 2001 年以来的首次持续回落期，其中白奶必选属性更强，走势量稳价跌。酸奶可选属性更强，出现了更大幅的销售额下滑。鲜奶渗透率持续提升，但以价换量逻辑对销售额贡献有限。 需求低位企稳，供给收缩决定周期转折。需求最差的阶段可能正在过去，结合头部乳企的销售策略和收入表现，可看到终端销售表现的企稳修复。伊利股份于24Q2 出现收入 TTM 同比下降，26Q2 降幅收窄至 5%。蒙牛乳业 24H1 收入 TTM同比转为-4%，后降幅达 10%以上，26H1 同比降幅收窄至 3%。根据欧睿预测，乳制品总销售额在经过 22 年以来连续五年的同比下降后，预计在 2027 年企稳后低位修复，对应 26-30 年 CAGR 为 1.1%。需求继续快速恶化的概率下降，但后续增量贡献有限。我们认为，需求更可能成为行业止跌的因素，而非单独推动原奶周期反转的力量，近两年的行业转折仍需供给端收缩提供更有力的支撑。供给端牛群的淘汰重心逐步转向后备牛，当效率提升无法抵消牛只去化的时候，供给端有望出现更明确的收缩反转。 投资建议：上游牧业前期扩容叠加下游需求疫后疲软，供需缺口导致原奶价格一路下行。25 年以来伴随牛只持续去化和需求端的平稳，原奶价格底部震荡。进入 2026 年，肉牛价格进一步上涨，存栏去化延续，原奶价格出现修复信号。且本轮去化过程中，头部牧场抗风险能力更强，中小牧场陆续出清，行业集中度提升。优然牧业和现代牧业作为头部牧场，背靠伊利蒙牛为代表的头部乳企，近年来逆势扩张存栏，后续奶价企稳上行周期有望扩大竞争优势。叠加生物资产减值改善预期，利润端有望释放更大弹性。因此，重点推荐牧业行业的头部企业优然牧业和现代牧业。 风险分析：奶价持续下行，饲料价格上涨，疫病风险。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 25A 26E 27E 25A 26E 27E 9858.HK 优然牧业 3.27 -0.11 0.39 0.61 NA 8 5 增持 1117.HK 现代牧业 1.22 -0.14 0.13 0.20 NA 9 6 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2026-10-06；汇率按 1HKD=0.8573CNY 换算 买入（维持） 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005 021-52523658 lijq@ebscn.com 分析师：董博文 执业证书编号：S0930524030003 021-52523798 dongbowen@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 -21%-10%1%11%22%07/2510/2501/2605/26食品饮料零售沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 食品饮料零售 投资聚焦 2022 年原奶价格高点回落以来，下行周期的时间长度和波动幅度均超过过往周期，需求端的增长转弱和供给端远高于上一轮的扩产增量进一步增加了原奶价格企稳修复的难度。当前时间点，经过多年的牛只去化和终端动销的经营调整，原奶价格已出现底部企稳迹象，市场关注点在于当前节点是否为周期转向时间点，我们结合产业规律，从供需两个维度尝试拆解本轮原奶周期走势。 研究观点 原奶的易腐特性叠加连续生产，使其库存无法承担常规的跨期调节，价格对边际供给高度敏感，调整通常早于牛群与产量的调整。本轮周期原奶价格下跌的深度与时长均超过上一轮，但需求低位企稳与供给去化重心的转移，正共同指向周期拐点的临近。我们认为： 1）需求端最差的阶段正在过去，但难以独立驱动反转。乳制品零售额自 2022年起进入 2001 年来的首次持续回落期，其中白奶必选属性更强、量稳价跌，酸奶可选属性更强、销售下滑幅度更大，鲜奶以价换量、对销售额贡献有限。头部乳企收入降幅逐步收窄（伊利 26Q2 收入 TTM 降幅收窄至 5%、蒙牛 2026H1收入 TTM 降幅收窄至 3%），欧睿预测乳制品总销售额 2027 年企稳、26-30 年CAGR 为 1.1%。我们认为，需求更可能成为行业止跌的因素，而非单独推动原奶周期反转的力量。 2）供给端的收缩反转正在临近，效率提升难以无限期抵消牛群下降。后备牛淘汰对当期产量基本无影响，低产牛淘汰反而提高存量牛群的平均单产，效率提升延缓了减产时点；只有当总牛只、成母牛占比、平均单产及可销售原奶比例的合计贡献转为负时，总奶量才进入收缩阶段。当前牛群淘汰重心已转向后备牛，供给端有望出现更明确的收缩反转。 股价上涨的催化因素 1）下游乳企注重动销表现，若中秋国庆节点后，终端销售表现稳健向好，需求端的企稳修复可推动原奶价格延续节前的上涨趋势，为牧业公司带来收入增长；2）行业牛只存栏持续去化，若年底牛只去化节奏延续，供给端的进一步收缩，有望为原奶价格企稳回升提供支撑，助力牧业公司收入端向好。 投资观点 上游牧业前期扩容叠加下游需求疫后疲软，供需缺口导致原奶价格一路下行。25年以来伴随牛只持续去化和需求端的平稳，原奶价格底部震荡。进入 2026 年，肉牛价格进一步上涨，存栏去化延续， 原奶价格出现修复信号。且本轮去化过程中，头部牧场抗风险能力更强，中小牧场陆续出清，行业集中度提升。优然牧业和现代牧业作为头