金属、非金属与采矿行业周报：经济韧性通胀偏高，加息压制仍在

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨行业周报丨金属、非金属与采矿 [Table_Title] 经济韧性通胀偏高，加息压制仍在 报告要点 [Table_Summary]短期看，市场仍将交易 10 月进一步加息，尚不足以确认需求过热驱动的新一轮持续紧缩周期；若后续增长未进一步加速，终端利率及实际利率的上行空间有望逐步受限。同时 11 月中选临近，若选举结果约束财政扩张，长端利率亦存在阶段性回落可能，为黄金反弹提供催化。中期看，ETF 资金韧性与央行购金趋势未变，高利率与高债务并存持续强化黄金的法币信用对冲属性，中期牛市逻辑未变。 分析师及联系人 [Table_Author] 王鹤涛 肖勇 叶如祯 王筱茜 肖百桓 SAC：S0490512070002 SAC：S0490516080003 SAC：S0490517070008 SAC：S0490519080004 SAC：S0490522080001 SFC：BQT626 SFC：BUT918 SFC：BWM115 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 金属、非金属与采矿 cjzqdt11111 [Table_Title2] 经济韧性通胀偏高，加息压制仍在 行业研究丨行业周报 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 贵金属：长端利率继续上行但金价未破前低，黄金对利率利空的敏感度进一步下降，宏观仍呈“增长有韧性+通胀偏高”组合，年内继续看反弹结构。9 月 FOMC 加息后，市场继续交易“更高更久”，本周美国初请失业金人数降至 19.7 万人、低于预期 20.1 万人，资本品订单亦偏强，推动 10 年期美债收益率再创新高；但 9 月密歇根消费者信心终值由 51.7 降至 48.1，1 年通胀预期由 4.0%升至 4.6%，经济增长仍具韧性，但内部结构继续分化、通胀压力仍存。金价在加息落地及长端利率上行的双重压力下最低未破 4200 前低，随后快速反弹，体现利空钝化及底部承接增强。短期看，市场仍将交易 10 月进一步加息，尚不足以确认需求过热驱动的新一轮持续紧缩周期；若后续增长未进一步加速，终端利率及实际利率的上行空间有望逐步受限。同时11 月中选临近，若选举结果约束财政扩张，长端利率亦存在阶段性回落可能，为黄金反弹提供催化。中期看，ETF 资金韧性与央行购金趋势未变，高利率与高债务并存持续强化黄金的法币信用对冲属性，中期牛市逻辑未变。建议重点关注招金矿业、赤峰黄金、山东黄金、山金国际、盛达资源。 工业金属：立足长远，择机布局。数据解读：加息预期再升温，铜铝震荡走弱。本周美国制造业 PMI 超预期及联储继续鹰派言论，使得仅预防式加息预期有所变化，紧缩担忧加剧，美元美债由此走强，贵金属回落，工业金属也遭受压制，其中，LME3 月铜+0.5%、铝-0.7%，SHFE铜+1%、铝-0.8%。基本面维度，本周铜铝库存均去化，其中，铜周环比-2.3%、年同比+58%，铝周环比-5.8%、年同比-23%。主要源于电解铝跌价及动力煤涨价，本周成本同步测算山东吨电解铝税前利润周环比-220 元至 6103 元、吨氧化铝税前利润周环比-1 元至-346 元。本周中国电解铝开工率为 99.41%，周环比持平；中国氧化铝开工率为 81.41%，周环比+0.25%。观点更新：立足长远，择机布局。商品端，1）短期，尽管美国经济景气及联储不断鹰派表态，强化了加息预期，对铜铝需求产生压制，不利于商品走出反转趋势，但是，一方面，本轮美国通胀更多源自于供给矛盾导致的“油通胀”，与需求景气的相关度存疑，一旦美伊冲突结束，通胀预期便可缓和；另一方面，美国经济 K 型分化下，根植于传统经济的就业数据能否持续景气仍有不确定性，也对联储加息产生掣肘，因此，联储会否开启连续加息通道有待商榷，叠加铜关税及基本面支撑，铜铝商品亦难趋势下行。2）长期，经济底部及逆全球化各国对资源争夺加剧，铜铝周期节奏未改、价格中枢上行。权益端，立足长远，择机布局：周期视角，基于担忧联储加息，铜铝板块估值持续受压制，但也已较为充分反映悲观情绪，短期维持震荡，反转则需静待原油回落后、联储宽松预期形成。价值视角，铜铝权益价值终将重估：1）商品长期中枢稳中有升——逆全球化背景下，成长型资源品铜铝等价格中枢抬升，一者，货币维度，高额美债压制美元长期信用，且全球应对不确定性时，货币宽松大概率乃确定选项；二者，供需维度，在国家安全、民族主义及资源衰竭等因素影响下，铜铝等资源品供给受阻、成本上行大势所趋。2）以成长或股息作风险补偿——国内铜铝估值低于海外，且国内铜成长属性与铝红利属性均有助提估值。标的关注，铜：【优选资源量增】紫金/洛钼/西矿/金诚信/藏格/宏达等。铝：【弹性与高股息并举】天山/云铝/神火/中孚/中国宏桥/宏桥控股及华通线缆等。 能源金属&小金属：锂及战略金属重回价值区间。1）锂，悲观需求预期压制，权益维持震荡。本周锂价底部震荡，观察到加息落地、库存数据发布维持强去库后，锂价有企稳迹象，权益在商品下跌过程中已有所钝化。旺季库存去化趋势维持，后续紧盯现货基差及仓单变化情况。值得注意的是，股票已充分反应明年悲观预期，商品价格回落股票逐步钝化，静待明年供需预期修复，权益持续上行机遇。长期来看，锂电板块需求确定性仍在，市场仅纠结节奏问题，历史复盘来看市场一致悲观预期往往为较好的布局点。叠加本轮上游供给资本开支并未大幅抬升，价格反转周期将大幅缩短。长期配置价值逐步凸显。2）战略金属迎价值重估：稀土、钨。稀土磁材方面，稀土价格长期中枢抬升，粉体材料类需求打开需求前景。国际地缘摩擦加剧背景下，稀土作为最核心战略金属和对外筹码，战略价值有望长期延续，价格低位，新兴预期有望加持板块成长性估值。磁材企业，关注稀土价格上涨后的库存收益，以及人形机器人应用落地加速推进带来的附加值提升。钨方面，长单下调，钨价有所松动。上周章源长单落地价格有所下跌，削弱钨价底部信心。同时近两月来自缅甸钨矿进口量大幅增长，虽然品位偏低对供应冲击有限，但也有所利空逻辑。同时需求偏弱导致补库需求较淡。供需未变大前提下，价格回落空间有限。钨供给刚性未改，新兴需求加持长期增长乐观，看好战略属性加持下价格中枢上行。同时刀具前期钨价高位顺价已完成，钨价企稳或利于一体化公司利润释放。龙头公司下游深加工布局领先，受益于 PCB、六氟化钨等新兴领域发展，业绩受益明显。长期关注新兴领域对钨供需的加持作用。3）供给集中度较高，海外资源国政策控制供给：钴、镍。钴方面，受原料到港、需求低迷、回收放量影响，估计有所回落。但刚果金管控政策仍未放松，行业库存已充分去化，后续价格下行空间有限。2026-2027 年全球钴市场将面临短缺，钴价易涨难跌。利好资源型企业，刚果金钴矿企以价补量弹性显著。印尼镍钴湿法标的也有望长期受益于钴价上行。镍方面，中期补充配额下发，矿端支撑有所松动，悲观预期压制下镍价走低，但已超跌至成本支撑线以下。印尼将于 10 月开启明年 RKAB 配额的申请，关注明年总量指引