海外宏观研究专题之一：如何从需求角度理解美国通胀压力？

宏观经济 | 证券研究报告 — 总量深度 2026 年 10 月 7 日 相关研究报告 《宏观和大类资产配置周报》20260927 《美伊继续博弈、美股保持乐观》20260927 《资产配置月报》20260924 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：陈琦 qi.chen@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110003 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 Qibing.Zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 海外宏观研究专题之一 如何从需求角度理解美国通胀压力？ 年内美国居民收入水平有望维持韧性，叠加居民消费意愿仍然较强，美国消费端通胀压力仍存。AI 投资将进一步支撑美国通胀压力韧性。考虑到年内地缘政治不确定性仍存，且年内美国需求有望维持韧性，我们认为，四季度美联储或仍存在加息空间。  若仅从美国 PCE、CPI 等通胀数据看，当下美国的通胀压力主要来自地缘政治因素的扰动，核心通胀数据回升压力不大。因此报告从美国消费、投资两个经济增长点出发，深入理解美国当通胀压力。  年内美国居民收入水平有望维持韧性，叠加居民消费意愿仍然较强，美国消费端通胀压力仍存。 着眼美国居民收入结构，2026年1-8月，美国个人收入名义同比增长4.3%，其中劳动者报酬贡献 2.7 个百分点，同期业主收入、个人资产收入及个人转移支付收入的贡献分别为 0.4、0.6 和 0.8 个百分点，以薪资为主的劳动者报酬仍是美国个人收入的主要来源及贡献项，且年内表现相对稳健；此外，个人转移支付收入在美国居民个人收入中的占比不容忽视。 服务业薪酬水平对美国物价的影响或较明显，据我们测算，2024 年-2026年 8 月，服务生产薪资增速与滞后 3 个月的 CPI 服务的相关系数为 0.3，具备一定的相关性。且需注意的是，当前服务业景气度表现相对较好，服务业收入下行趋势不明确。2026 年 8 月，美国 ISM 服务业 PMI 就业指数为 47.8%，较 7 月环比回升 0.4 个百分点，仍处于收缩区间。但需注意的是，当期 ISM 服务业 PMI 和服务业新订单指数均处于较高景气度区间，且环比分别上升 1.3 和 3.7 个百分点，美国服务业的较高景气度或将使得从业人员整体收入水平维持韧性。我们认为，服务业高景气度或是居民收入端的重要通胀推手，服务业薪酬或难出现明显的下滑趋势。 美国政府社会福利也将对后续美国物价水平形成支撑。2026 年 1-8 月，美国社会保障类财政支出 14.5 万亿美元，同比增速 13.5%，年内美国财政向社保、医疗等领域的支出投入或难有较为明显的变化。  AI 投资将进一步支撑美国通胀压力韧性。 AI 同时作用于美国经济的总需求与总供给两侧，AI 叙事在供给、需求两侧如何演绎，是决定我们如何理解其对通胀影响的核心。 从需求角度看，年内 AI 产业高速发展直接作用于美国私人投资增速，进而推动美国总需求曲线右移，在增加产出的同时，推升美国的价格水平（通胀压力）。 而在供给侧，尽管 AI 对美国劳动生产率已有提振，但其对 TFP 的提振作用仍需观察，供给增加带来的通胀压力缓解短期或难以看到。  尽管 9 月美联储 FOMC 会议已经加息，但我们认为，下半年美国居民收入、消费意愿均仍有望维持韧性，AI 投资短期难以降温。在这一经济环境下，沃什此前在全球央行年会给出的“不加息”条件——“基础通胀正在清晰地、以足够快的速度向我们的目标迈进”，或难以实现。 据 IMF 世界经济展望 4 月预测，美国 2026 年全年 CPI 同比增速约为3.2%，考虑到年内地缘政治不确定性仍存，且年内美国需求有望维持韧性，我们认为，四季度美联储或仍存在加息空间。  风险提示：地缘关系不确定性仍存；美联储预防性加息意愿较强；国内市场主体预期修复缓慢。 2026 年 10 月 7 日 海外宏观研究专题之一 2 目录 一．通胀数据本身反映出的信息 .................................................................. 4 二、美国的内需结构浅析 ............................................................................. 6 三、消费端通胀压力仍存 ............................................................................. 8 3.1 美国居民人均收入或将维持韧性 ............................................................................................. 8 3.2 年内美国居民消费意愿较强，对美国通胀形成压力 ................................................................ 9 四、AI 叙事决定其对通胀的影响 .............................................................. 11 4.1 短期影响：需求端推升通胀压力 ............................................................................................11 4.2 对 TFP 的长期影响仍待观察 .................................................................................................. 12 结论 ............................................................................................................... 14 风险提示 ....................................................................................................... 15 地缘关系不确定性仍存 ................................................................................................................. 15 美联储预防性加息意愿较强 ........................................................................................