非银行业：美联储非银流动性支持工具的实践、边界与启示

94《金融市场研究》2026.09 VOL.172金融评论Financial Review美联储非银流动性支持工具的实践、边界与启示王晴，宫恺男摘  要  非银行金融机构深度参与金融市场，流动性风险具有较强的市场传染性，特定情景下央行如何提供紧急流动性并控制风险，是完善金融稳定框架的重要课题。将美联储相关工具按政策功能与风险承担方式重新分类可见，其分别承担货币政策实施与利率调控、一级交易商融资支持、货币市场基金赎回压力缓释和特定信用市场修复等职能，直接交易对手、财政信用保护和退出约束存在系统差异。结合中国已明确的政策边界，建议围绕触发条件、操作对象、抵押品、定价、风险分担和退出安排，构建特定情景非银流动性支持制度框架。1关键词  非银行金融机构  流动性支持  宏观审慎政策  中央银行  金融稳定王晴，中国农业银行金融市场部资深专员；宫恺男，中国农业银行金融市场部专员。一、引言2025 年《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制。2025 年 10 月，人民银行提出探索在特定情景下向非银行金融机构提供流动性的机制性安排；2026 年 6 月，政策构想进一步细化为特定情景非银流动性支持宏观审慎工具。在非银机构资产管理规模扩大、市场参与加深以及风险跨机构、跨市场传导渠道增多的背景下，如何前瞻性地构建相应的流动性支持框架，已成为完善中国金融稳定机制的重要议题之一。本文聚焦于中央银行在何种条件下，通过何种机制设计，向非银机构提供流动性支持，以在维护金融稳定与防范道德风险之间取得平衡。现有讨论多集中于是否需要设立此类工具，对不同工具承担的政策功能、央行的直接交易对手、抵押品风险、财政信用保护和退出约束区分不足。本文将美联储相关工具按照政策功能和风险承担方式重新分类，并从中提炼适用于中国特定情景互换工具的使用情景。二、非银金融机构重要性提升与流动性脆弱性凸显非银机构的市场角色及其流动性风险形成机制，决定了央行提供流动性支持的必要性与边界。（一）非银机构流动性脆弱性的形成 机制一是一是部分非银机构的业务模式使其内生地面临流动性风险。广义的非银行金融中介部门涵盖保险公司、养老基金、货币市场基金、对冲基金、证券交易商等多 VOL.172 2026.09《金融市场研究》 95王晴，宫恺男  |  美联储非银流动性支持工具的实践、边界与启示类主体，不同机构在流动性转换、期限转换和杠杆运用上的程度差异较大，风险形成机制不可一概而论。部分机构或部分业务模式涉及期限错配和杠杆运用，这既是其盈利的来源，也是其脆弱性的根源。非银机构一般缺少从央行直接获得融资的渠道，较多依赖回购等批发融资渠道，当融资流动性收紧时，难以在短期内以合理成本获得资金。具体来看，开放式基金面临集中赎回与资产变现压力，在赎回条款与底层资产流动性错配时尤为突出；证券交易商受回购融资、保证金和自身资产负债表容量约束，融资条件恶化时做市能力收缩；杠杆投资者可能因追加保证金而被迫集中去杠杆；保险、养老金等负债久期较长的机构，也可能因衍生品保证金追缴产生临时性现金流需求。二是二是非银流动性问题加剧市场波动，具有突发性和传染性。非银机构的行为具有较强的同质性和顺周期性，在压力时期往往集体抛售资产，形成“下跌-赎回-抛售-再下跌”的负反馈循环，成为市场波动的“放大器”。个别机构的融资流动性紧张，也可能由此演变为资产市场交易流动性的整体收缩。非银机构还通过存款、回购交易、债券持有和衍生品交易等渠道，与银行及债券市场相互关联，流动性压力可能沿这些渠道向银行体系和关键市场传导。2025 年中国非银行业金融机构存款增量较大，可能提高银行负债波动性和流动性管理要求。（二）非银机构近年呈现快速发展态势一是一是全球金融“脱媒”特征突出，非银1　根据人民银行“金融业机构总资产”统计数据计算：2018年末金融业机构总资产293.52万亿元，其中银行业268.24万亿元；2025年9月末分别为531.76万亿元和474.31万亿元。机构的市场重要性提升。非银行金融中介资产占全球金融资产的比重由 2008 年约 42%升至2024年约51%，银行占比降至约38%（图1）。投资者需求及金融创新推动非银快速扩张，保险、养老基金、货币市场基金资产均明显增长，对冲基金扩张尤为迅速（陈卫东，2025）。发达经济体与新兴经济体均呈现这一趋势，但新兴经济体扩张速度更快，非银资产增幅及其占本经济体金融业总资产比重的升幅均明显高于发达经济体。二是二是中国非银机构的规模、市场重要性提升。中国目前仍呈现以银行业为主的金融格局，银行业资产规模占比相对稳定，2018 年末至 2025 年 9 月末，银行业资产占金融业机构总资产的比重由 91.4% 小幅降至 89.2%1。2012 年前后，证券公司资产图 1 全球金融资产规模与非银行金融中介占比（2004—2024 年）注：1. 非银行金融中介指除中央银行、银行和公共金融机构以外的金融机构；2. 图中样本为 FSB“21 个经济体 + 欧元区”可比口径，该报告整体覆盖 29 个司法辖区，图中样本范围小于报告全部覆盖范围。资料来源：FSB（2025）。61151141131121111517192123252729313335636159575553ጨׂࡀఇ;ݥᆀႜূබዐ঻ዐᄕᆀႜࠅࠌূබऐࠓᆀႜጨׂࡀఇࣅ቞Բ;ݥᆀႜূබዐ঻DŽፑዡDž&ྤᅢெᇮ96《金融市场研究》2026.09 VOL.172金融评论Financial Review管理等业务制度持续调整，叠加居民资产配置需求增长，各类资产管理业务规模持续扩大，2025 年按不同监管口径直接加总约为 186 万亿元 1。非银机构是银行间市场交易活跃度与品种创新的重要驱动力，已成为银行间市场重要的交易主体和债券投资主体之一，是推动直接融资发展的重要力量。非银机构的崛起，改变了金融体系的微观结构，也重塑了流动性风险的分布与传导路径。三、美联储相关流动性支持与市场修复工具：分类与比较美联储的实践显示，央行流动性支持职能逐步覆盖银行融资、核心交易商和关键金融市场等不同层面，各层面的法律基础和风险承担方式并不相同。其工具设计并非简单地将对银行的“最后贷款人”职能平移至非银机构，而是针对不同政策目标分别作出制度安排。本节先按政策功能对相关工具分类，再从支持对象、实施方式、抵押品与定价、风险分担、退出机制五个维度进行比较（表 1）。按照政策功能和风险承担方式，可将美联储与非银机构或金融市场运行相关的工具分为四类：一是一是货币政策实施与利率管理工具，包括永久性公开市场操作、常备回购便利（Standing Repo Facility，SRF）和 隔 夜 逆 回 购 工 具（Overnight Reverse 1　数据来源：金融监管总局、证监会、证券业协会、银行理财登记中心、基金业协会、信托业协会等。2025年各类资产管理业务规模直接加总约186万亿元，其中银行理财33.3万亿元，保险资金38.5万亿元，信托资产32.4万亿元(2025年6月末），公募基金37.7万亿元，基金公司管理的养老金7.04万亿元，券商、