房地产行业：稳定房地产市场的政策工具选择——基于住房资产估值框架的分析

74《金融市场研究》2026.09 VOL.172金融评论Financial Review稳定房地产市场的政策工具选择 ——基于住房资产估值框架的分析张斌，朱鹤摘  要  在现金流折现框架下构建区分房屋结构与土地价值的住房估值模型，据以测算 2021 年以来房价深度调整的来源：房租增速下降和风险溢价上升是房价下行的主要推动力，利率下行不足以对冲。情景分析显示，中性情景下北上深房价存在上行空间，低迷情景下全国房价仍有较大向下调整压力。比较各类政策工具，本文认为供给侧政策和放开限购限售等措施难以直接改善购房收益预期；充分的逆周期政策特别是降低政策利率，通过降低贴现率、改善租金增长预期和降低风险溢价三个渠道提升住房估值、激发购房需求，是当前稳定房地产市场的关键选择。关键词  房地产估值  房价租金比  风险溢价  逆周期政策张斌，中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、研究员；朱鹤，中国金融四十人论坛研究部高级研究员。1　数据来源：国家统计局.2025年全国房地产市场基本情况[EB].2026-01-19.2　本文房价数据采用贝壳二手房价格数据库，房租数据采用相关城市住宅租金数据库。考虑到不同数据源覆盖范围存在差异，房价样本和房租样本的城市数量略有不同。其中，房价采用30个重点城市样本，房租采用数据连续性较好的重点城市样本。各城市数据均按照算术平均方法计算城市组别指标。一、引言中国房地产市场自 2021 年以来经历5 年的深度调整。全国房地产开发投资从2021 年高峰期的 14.76 万亿元下降到 2025年的 8.28 万亿元 1。房地产价格大幅下行，2021 年至今以北京、上海、深圳为代表的特大城市房价平均下跌 23%，其他以省会城市为主体的重点城市房价平均下跌34%2。无论是对比历史，还是对比其他国家的房地产市场调整，这一轮房地产市场调整的时间长度和深度都属罕见。经过对房地产多年的讨论，对如何稳定房地产市场和健康发展房地产市场，比较代表性的建议包括以下几类：一是一是侧重供给侧的“收储”与“去库存”，强调通过政府介入激活存量房产。二是二是针对多数开发商面临的债务困境，将“风险处置”与“正常融资”隔离，支持房企合理融资需求，确保项目建设交付，阻断房地产风险向金融体系蔓延。三是三是侧重需求侧，全面取消限购、限贷、限售及限价政策，并进一步下调房贷利率和首付比例，刺激住房需求。四是四是加快建立“保障房保底、商品房改善”的格局，允许商品房市场根据品质溢价；逐步取消期房预售，推行现房销售；增加高品质住房供给；根据人口流入情况确定住房需求，根据需求配置土地资源，根据土地和项目配置融资支持等。上述关于房地产市场发展的建议有很 VOL.172 2026.09《金融市场研究》 75张斌，朱鹤  |  稳定房地产市场的政策工具选择——基于住房资产估值框架的分析强的参考价值。然而仅就短期内尽快稳定房地产市场而言，目前市场企稳的基础尚不牢固，稳定房地产市场的主要政策手段也有待进一步明确。接下来通过什么政策稳住房地产市场，仍需要进一步讨论。维护合理购房需求，保持合理房地产价格是稳住房地产市场的关键。扩大购房需求的政策工具和手段有很多种，但从住房资产估值的渠道看，重要且不可或缺的支撑力量还是要通过政策调整，让买房不亏钱，卖房不一定赚钱。这里所强调的，是改善住房资产的风险调整后预期收益，使住房需求重新具备可持续的市场基础。做到这一点，需要充分理解房地产价值决定，以及房地产价值决定过程中不同类型政策工具发挥的作用。接下来分四个部分展开讨论。一是一是在已有文献基础上建立更适用于中国的房地产估值模型，分析房地产估值背后的关键决定因素。二是二是讨论近年来中国房地产的价格变化，结合模型讨论房价下行的原因。三是三是利用估值模型给出房地产估值的两种情景，中性情景下北上深等城市的房价有较大上升空间，低迷情景下北上深和其他城市房价仍有较大向下调整空间。四是四是结合上述分析讨论不同政策工具对激发购房需求的影响，指出当前恢复购房需求中重要、也难以被其他政策工具替代的政策是逆周期政策，特别是降低政策利率，可通过降低资金成本、降低风险溢价和提高租金收益三个渠道提升房价估值，恢复购房需求。二、房地产的内在价值模型房地产兼具居住属性和投资属性，对房地产内在价值的讨论需要同时考虑到这两种属性。对房地产价值的研究当中，有两类代表性的研究文献，一类文献以 Poterba (1984) 为基石，通过构建“使用者成本”框架来定义住房的内在价值。这类模型将房地产价值看作未来扣除税收、维护、折旧等各类成本后，净租金收益的现金流折现。另一类模型以 Campbell & Shiller (1988) 为源头，侧重探讨房价的波动。这一视角认为房地产价格与股票、债券等金融资产遵循高度一致的定价逻辑。Campbell et al. (2009) 利用方差分解技术对美国 23 个城市进行实证研究，发现房价租金比的波动，有 50%~80% 由风险偏好因素的变动解释，而非租金增长或利率变动。短期内房价的剧烈波动往往不是因为基本面变了，而是投资者的“风险胃口”变了。当市场进入亢奋期，住房风险溢价收缩，推高房价；当市场对未来充满悲观情绪，房产风险溢价提高，压低房价。这两类模型背后的基本理念都是把房价看作是房屋未来净收益的折现价值。区别在于前者更侧重于解释房价的中长期价值，后者纳入风险偏好以后能够更多解释中短期内房价的大幅变化。1. 构建兼顾房屋结构与土地价值的估值模型房屋的持有成本（user cost）可以表示如下： ωδ(ti t) =+( )−Q tQ t(()) （1）ω 代表房屋持有成本， δ 代表房屋的折旧和维护成本，i 是名义利率， Q 代表房屋价值， Q tQ t(())代表房屋价值变化。这个等式表达的含义是房屋的持有成本等于房76《金融市场研究》2026.09 VOL.172金融评论Financial Review屋的折旧和维护成本，加上持有住房需要付出的资金机会成本，减去房屋价值的变化。国外文献中对房屋价值的讨论当中，通常还会考虑到持有房屋的房地产税以及相关的税收抵扣等，中国目前还没有广泛征收房地产税，也没有普及的税收抵扣政策，因此这里不考虑持有住房的税收成本。房屋的租金收益表示为 R t( ) ，用租金收 益 除 以 房 屋 价 值 得 到 租 金 收 益 率 R t( ) / Q t( ) 。均衡水平上，持有住房的成本等于房屋租金收益，表示如下： Q tQ tR tQ t(())==+−ωδ(ti t)( )(()) （2）将这个微分方程求解以后可以得到房屋的内在价值： Q tRed( ) = ∫∞t(ττ)−+∫τt δ i s ( ) ds （3）这个公式的直观理解是：房屋价值Q t( ) 等于未来所有时刻期望租金 R(τ ) 的折现总和，其中， e−+∫τt (δ i sds( )) 是从时间 τ 折现到时间 t 的折现因子。将 iglong 、 long 分别定义为利率和租金增速的长期均衡值，则上述公式可以进一步简化为： Q t( ) ≈ iglong long +−R tδ( ) （4）上述估值关系成立的一个基本条件是长期租