乳制品行业季度专题：原奶供需趋于平衡，品牌加码新鲜与功能赛道

分析师 张潇倩分析师 孙天一 研究助理杨美云邮箱 zhangxiaoqian@stocke.com.cn 邮箱 suntianyi@stocke.com.cn 邮箱yangmeiyun@stocke.com.cn 执业证书编号 S1230526010001执业证书编号 S1230521070002原奶供需趋于平衡，品牌加码新鲜与功能赛道——乳制品季度专题行业评级：看好2026年9月30日证券研究报告0510152019202020212022202320242025成母牛平均单产（吨） 1 上游：原奶供需趋于平衡，奶价企稳温和复苏资料来源：wind，农业农村部，荷斯坦，浙商证券研究所4.273.013.084.383.372.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01中国:主产区:平均价:生鲜乳中国主产区生鲜乳平均价走势（截至26.9.17） 26年2月-7月全国主产区散奶价格走势中国奶牛存栏量（截至26年7月）成母牛平均单产持续提升22.532.442.472.632.902.882.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 2月3月4月5月6月7月全国主产区散奶平均价（元/公斤）58%61%64%67%71%72%76%78%20%35%50%65%80%95%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024存栏百头以上的规模养殖比例规模化养殖比例持续提升648.5576.840045050055060065021/122/123/124/125/126/1奶牛存栏量（万头）2 乳制品销售：26H1大盘同比降幅收窄，线上表现优于线下3资料来源：尼尔森IQ，浙商证券研究所备注：尼尔森口径下，①乳制品包括：液体奶（线上线下），酸奶/酸味奶/乳酸菌饮料（线上线下），成人/少儿奶粉（线上线下），即饮豆奶（线上线下），豆奶粉（线下），奶酪（线上）；②全渠道包含:线下+电商B2C+内容电商抖音。乳制品市场销售额同比变化2021202220232024 25Q125Q225Q325Q426Q126Q225.425.525.625.725.825.925.10 25.11 25.1226.126.226.326.426.526.6全渠道销售额yoy 6.7% -6.0% -2.4% -2.7% -6.9% -9.5%--9.6% -11.5%-12.2%-16.8% -6.1% -8.8% -7.6% -17.2% -5.6% 2.3% -7.5% -9.7% -8.6%线下销售额yoy6.5%-7.7% -3.7% -5.0% -8.7% -11.7%--12.7% -13.7% -14.6% -21.3% -10.9% -11.8% -9.6% -22.3% -11.5% 1.8% -12.8% -13.7% -11.9%线下销售额占比----85.1%---------------线上销售额yoy8.1%6.5%5.6%10.9%5.3%---------------线上销售额占比----14.9%---------------资料来源：中国国家统计局、上市公司公开披露信息、弗若斯特沙利文分析（转引自新乳业港股招股书），浙商证券研究所备注：不同来源的数据统计口径上或存在差异3 分品类表现：低温奶渗透率持续提升新乳业招股书-液态乳制品细分市场规模（亿元）新乳业招股书-低温液态乳制品细分市场规模（亿元）43271 3421 3512 3594 3645 3550 3450 3519 3600 3690 3775 386023.7% 22.4% 23.1% 23.1% 23.3% 25.3% 27.4% 28.5% 29.4% 30.3% 31.1% 31.9%-10%0%10%20%30%40%50%0100020003000400050002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 常温液态乳制品低温液态乳制品 常温液态乳制品YOY低温液态乳制品YOY低温液态乳制品渗透率7747688118308488979461003 1060 1117 1175 1230-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0300600900120015002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E2026E2027E2028E2029E2030E低温鲜奶低温酸奶低温鲜奶YOY低温酸奶YOY5商务部零售价数据资料来源：商务部，浙商证券研究所资料来源：国家统计局，浙商证券研究所备注：国家统计局口径下的奶类包含鲜奶、酸奶、奶粉以及其他奶制品。不包括豆奶、代乳粉、糕干粉等以粮食或豆类为主加工的制品，也不包括含奶量很低的各种加工品，例如果奶饮料、酸奶饮料等。计算时没有折算成原奶。4 归因：量、价、结构三因素 资料来源：公司公告，浙商证券研究所伊利主营业务收入增长归因伊利液奶收入增长归因CPI奶类价格数据3.2%6.0%-2.2%2.6%-8.1%-0.68%1.3%1.9%1.6%0.3%-1.3%-2.6%-1.5%2.4%0.6%-2.1%-4.7%-3.3%3.2%11.5%0.0%0.7%-12.3%-6.1%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%202020212022202320242025销量影响产品结构影响销售价格影响液奶收入YOY5.7%6.6%1.1%3.9%-5.0%2.8%1.8%3.3%7.2%0.1%-0.5%-1.3%-1.6%2.2%2.0%-1.6%-3.6%-1.9%6.5%13.8%11.7%2.7%-8.3%-1.0%-10%-5%0%5%10%15%20%202020212022202320242025销量影响产品结构影响销售价格影响主营业务收入YOY-4%-3%-2%-1%0%1%2%24/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/0725/0925/1126/0126/0326/0526/07酸奶零售价yoy牛奶零售价yoy-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%24/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/0725/0925/1126/0126/0326/0526/07中国:CPI:食品烟酒:奶类:当月同比中国:CPI:食品烟酒:奶类:环比5 线下-品类结构：酸奶/低温奶在液奶中占比继续提升（逐季同比来看）6资料来源：马上赢《乳制品市场回顾》，浙商证券研究所备注：①数据来源于马上赢MSY150均衡模型；②马上赢数