交通运输行业视角：寻找混沌浪潮中的诺亚方舟，能源危机中的价值重估

证券研究报告能源危机中的价值重估交通运输视角：寻找混沌浪潮中的诺亚方舟证券分析师：闫海 A0230519010004罗石 A0230524080012张慧 A0230524100001严天鹏 A0230524090004王晨鉴 A0230525030001王易 A0230525050001郑逸欢 A0230526010001王凯婕 A0230525110001范晨轩 A研究支持：汪琦阳 A0230125070006联系人：闫海 A02305190100042026.9.30www.swsresearch.com证券研究报告2价值重估核心：永续增长成为过去，寻找诺亚方舟类资产◼ 2021年以前，市场对战争、疫情、制裁、气候变化等事件“被认为特殊且不可持续”，市场习惯于等待“特殊且不可持续”的时间过去，世界回到主流投资者理解的“正常的世界”后，去交易他们过去理解的股票。但是，过去5年，被认为不可持续的因子反而持续性超预期，市场期待的可持续的因子缓缓没有到来。基于这个背景，我们提出了交通运输“动荡护航”分析框架。◼ 动荡护航1.0框架：2021年，交通运输行业“动荡护航”分析框架，解决了全球宏观经济下行，但交运行业资产盈利反而大幅向上的问题。按照这个框架，在2022-2025年挖掘了招商南油、德翔海运等底部机会。•交通运输本质是解决商品空间错配的工具，在供应链全球化右岸外包的背景下，全球供应链复杂程度大幅增加。原材料>中间产品A>B>C>终端制成品>批发商>零售商，每一个环节都需要库存和稳定的供应链支持。◼ 动荡护航2.0框架：解决过去3年，船舶资产价格、运价中枢与年度供需平衡表脱钩问题•定价框架升级： 引入期权定价模型，将“全球供应链不稳定”因子量化为资产波动率（sigma），解决了传统DCF模型在逆全球化背景下对航运资产估值失效的难题 。•地缘周期视角： 复盘全球大国竞争历史周期，当前正处于逆全球化与供应链阵营化并存的深水区。交通运输已从全球化的“经济工具”回归为维系文明与国家安全的“战略主动脉”•资产本质重塑： 行业进入由“效率优先”转向“安全/政治优先”的新周期。由于航运供需关系从“年度供需平衡”转向“月度供需错配”且面临频繁扰动，运力冗余与战略囤货需求支撑资产估值中枢整体上移•投资逻辑核心： 放弃单纯的“周期景气度”交易，转为“地缘波动率”与“造船更新周期”的双重配置。船舶资产通过技术替代与长周期产能收紧，构成了未来五年行业向上弹性最大的底层资产◼ 地缘叙事：当前中美竞争主线背景下，在分出明确胜负之前，可以参考1815年“维也纳体系形成”前的地缘超级周期。这也可以解释为何中美贸易摩擦“逆全球化”以来，海运船舶资产的上行周期，无法用1990-2008年“全球化”的分析框架解读。•400年地缘周期复盘，中美竞争背景，交运资产进入全新周期：17世纪大航海时代开启，海运价格有数据统计以来，在荷、英、法争霸从1741年至1815年中枢上行，•1815年拿破仑战败，“维也纳体系”形成，英国成为世界霸主，全球从“乱纪元”转向“恒纪元”，海运价格见顶回落。•1914年一战爆发，“维也纳体系”解体，英国逐步丧失世界霸主，全球进入“乱纪元”运价水平再次冲高。1956年英国失去苏伊士运河控制权，油轮运价在1973年达到历史顶峰。◼ 重点标的：•船舶：松发股份、中国船舶、苏美达、中船防务（H）；原材料-油运：招商轮船、中远海能、招商南油、ECO、FRO、DHT、NAT•原材料-散运：海通发展、国航远洋、太平洋航运、HSHP、SHIP、SBLK等；制成品：集运、航空货运：中远海控、东方海外国际、德翔海运、海丰国际、东航物流www.swsresearch.com证券研究报告能源危机核心：当黑天鹅与白天鹅洛基互换，资产定价会有哪些变化业资本抢船，VLCC油轮运价、船价景气全面超过2008年◼和平时期DCF模型，可持续的变量，哪些变得不可持续？•比较优势，消费升级，低利率，温和通胀，可选消费扩张•产业资本视角：过去制造业倾向于=》轻资产，高周转，零库存，just-in-time，•案例：苹果全球化分工下的「虚拟整合 + 集中代工 + 极致低库存」，追求全球成本最优◼哪些被认为不可持续的变量，在当下反而是可持续的?•制裁、封锁、禁运、出口管制、港口封锁，高利率，资本管制，资源民族主义、战略库存•产业资本视角：新时代制造业倾向于=》重资产，自主可控，just-in-case•案例：美的当前布局是「区域自给、自有重资产工厂 + 本地研发 + 本地库存」，优先供应链韧性，适配地缘风险抬升的世界。◼疫情可以通过群体免疫结束，那贸易壁垒、地缘冲突、战争、气候异常？-0100000200000300000400000500000600000Jan-1976Mar-1978May-1980Jul-Sep-1984Nov-1986Jan-1989Mar-1991May-1993Jul-Sep-1997Nov-1999Jan-2002Mar-2004May-2006Jul-Sep-2010Nov-2012Jan-2015Mar-2017May-2019Jul-Sep-2023Nov-2025VLCC日租金（美元/天）VLCC1年期长租租金（美元/天）0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.00Jan-1976Oct-1977Jul-1979Apr-1981Jan-1983Oct-1984Jul-1986Apr-1988Jan-1990Oct-1991Jul-1993Apr-1995Jan-1997Oct-1998Jul-2000Apr-2002Jan-2004Oct-2005Jul-2007Apr-2009Jan-2011Oct-2012Jul-2014Apr-2016Jan-2018Oct-2019Jul-2021Apr-2023Jan-2025VLCC5年二手船价格（百万美元）VLCC新造船价格（百万美元）图：VLCC超大型油轮船价、租金均创数据统计以来最高图：招商轮船年报对航运周期的表述资料来源： Clarksons（克拉克森数据库），招商轮船2026年半年报、申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告4◼ 交运需求回归本质：商品空间错配带来运输需求，时间错配带来仓储需求◼ 运价超预期主逻辑：全球化配套的交运基础设施（船舶大型化、码头自动化），无法满足逆全球化下的实际需求（贸易碎片化、淡旺季不规律冗余产能需求增加）对标2001-2008动荡护航，对标1956-1973 奥纳西斯时代2020-2025航运板块大行情核心逻辑资料来源： Clarksons（克拉克森数据库），申万宏源研究重新思考交通运输资产的本质商品地域错配产生运输需求顺周期-恒纪元-高效供应链靠量拉动乱纪元-供应链效率损失经济增长带来总需求（量）比较优势决定贸易路径（距离）油等必选消费品需求有韧性（量）战争、地缘供应链从最优向次优妥协（距离）•经济增长导致的供需错配远远弱于战争、疫情等因素带来物理上的供应链撕裂•需求可预测性下降，波峰波谷，月度供需错配放大，运力冗余产能不