首席周观点：2026年第38周

东兴证券研究报告 首席周观点：2026年38周 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIESP1 首席周观点：2026 年第 38 周 2026 年 9 月 24 日 首席观点 周度观点 金属行业：供需博弈强化定价逻辑，流动性定价影响市场宽度 金属行业强势定价具有四大核心要素，流动性市场分化式定价影响估值弹性及市场宽度。我们认为决定此轮金属强势定价周期的核心要素分别为刚性化的供给、弹性化的需求、持续化的政经扰动以及分化的金融定价。从决定商品定价重心的供需层面观察，金属行业刚性化的供给源于全球矿业上游资本勘探弱朱格拉周期的显现及延续，上游矿端产量实际有效供给增速的低迷对中游金属冶炼产品的产出增速形成刚性垂直化扩散；但需求端则受益于全球算力基建投资及新质生产力升级等产业链迭代而加深了金属的科技生产要素定义，科技金属需求端结构性的扩张令金属需求曲线的右移弹性发生质变，从而在供需平衡的角度强化了各金属品种的定价逻辑。另一方面，全球政经环境依然呈现高扰动，全球多线冲突僵持且经济对抗加剧，货币储备体系及贸易结算体系显现重构，而资源民族保护主义则抬头明显，这一方面加剧了金属供应链的扰动风险，另一方面则大幅推升了各金属隐含波动率的定价。此外，利率及流动性市场的远期定价对金属市场的估值变化形成扰动。全球再通胀预期强化下，流动性市场已经回到“再通胀收紧”与“再衰退宽松”的分化式定价，我们认为全球央行资产负债表的再调整政策对金属行业的估值弹性及市场宽度或起到实质影响，亦是年内需要关注的流动性核心变量。 厄尔尼诺是赤道中东太平洋海温异常升高引发的一种全球气候扰动。在厄尔尼诺现象下，正常堆积在印尼及澳大利亚附近的暖水会往中东及太平洋区域扩散，热带太平洋海温变化会令全球降雨和温度格局出现转变，表现为东南亚及澳洲地区进入干旱，南美西岸地区则面临暴雨洪涝，而我国亦易显现南涝北旱。 厄尔尼诺将明显推升全球通胀水平。厄尔尼诺发生后将对全球农产品种植及矿产品开采形成直接影响，从而从供给端收缩角度再定价相关产品的供需平衡状态并形成显著的价格上行压力。厄尔尼诺会令全球降水格局出现转变，表现为东南亚地区及澳大利亚干旱（传统的农产品、软商品及矿产品生产区域），南美的巴西、秘鲁、智利等地出现洪涝（传统重要的矿产品生产区域）；而我国可能出现的南涝北旱则会影响南方水稻、蔬菜，以及北方大豆、玉米的产量。由于商品的定价基于自身供需平衡表状态的调整，厄尔尼诺现象的出现会带动商品开始交易天气因素造成的供给收缩，并且推升商品价格的上行压力。从近 20 年历史三轮强厄尔尼诺现象的数据统计观察，全球 CPI 抬升幅度约+0.7%--+2%，全球食品 CPI 抬升幅度约+3.5%--+6%，而该阶段中国平均 CPI 约 2.7%。 张天丰 | 东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 东兴证券研究报告 首席周观点：2026年38周 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIESP2 从农产品供给角度观察，厄尔尼诺现象将对棕榈油、白糖、天然橡胶、大豆及棉花形成较大供给冲击。棕榈油是对厄尔尼诺反应最敏感品种，厄尔尼诺引发干旱的核心区域占全球 80%的棕榈油产量（印尼及马来西亚），且油棕树在花期与果串膨大期对水分高度敏感。白糖的产出基于甘蔗产量，而全球的甘蔗主产国则位于东亚及东南亚的印度及泰国，以及南美的巴西。厄尔尼诺所导致印度及泰国的干旱会令甘蔗单产下降，而巴西可能出现的洪涝则会令甘蔗含糖量下降。天然橡胶的主要供给区域同样集中在东南亚（区域供给量超过 1100 万吨，占全球比例 80%之上），泰国（供给占全球 32%）、印尼（15%）、越南（8.8%）及印度（6.1%）均为全球主要的橡胶生产国，而厄尔尼诺所带来的干旱会导致生胶产量明显下降。鉴于全球橡胶的供给状态已经进入结构性的收缩阶段，干旱风险的出现或推升橡胶价格上行弹性的显现。大豆供给的收缩概率同样受厄尔尼诺影响而攀升。南美的巴西及阿根廷是全球大豆的主要生产国，厄尔尼尔会令巴西北部出现高温少雨而令阿根廷面临洪涝风险；此外，我国北方可能出现的干旱亦会令中国本土大豆产量受损。考虑到巴西及阿根廷分别生产全球大豆的 40%及 12%，而中国东北亦是国内大豆主产区，大豆供给将受厄尔尼诺影响而面临收缩风险。棉花的产出状态易受厄尔尼诺而出现实质性扰动。印度及巴基斯坦是全球第二大及第四大产棉国（印度棉花产量约占全球 22%，巴基斯坦约占全球 6%），厄尔尼诺所带来的干旱会导致棉花在关键生长阶段缺水并造成单产实质性下降。 从金属产品角度观察，厄尔尼诺现象对铜、镍及白银的生产扰动较大。从厄尔尼诺对矿产品生产影响的传导路径观察，大体可以分为四部分：物理停产（暴雨洪涝导致矿区及运输直接受损）+被动减产（干旱缺水导致选矿及冶炼产能利用率下降）+成本抬升（水+电+高温能耗等资源成本攀升及单位产量下降导致综合成本上涨）+伴生收缩（伴生金属跟随原产矿同步减产，如全球 70%的白银供应源于伴生矿产）。铜受厄尔尼诺影响最为明显，智利（约 23%）及刚果（约 14%）是全球第一及第二大产铜国，二者年累计产量超过 860 万吨，约占全球总产量 2300 万吨的 37.4%。厄尔尼诺的出现会导致智利面临暴雨及洪涝风险，容易直接造成当地矿山生产及运输中断；而对刚果则会令其南部矿区出现干旱并造成河流水位下降，水资源供给的不足会间接影响矿山及冶炼厂出现减产（水电下降+采选工作取水受限）。镍的全球供给主产区位于印尼（占 50%以上）及菲律宾（约 11%），厄尔尼诺带来的强干旱会令镍矿产区水资源及水电双降，从而对镍矿的生产起到实质性干扰。由于印尼主产区水电占比约 40%，而其红土镍矿采用的是湿法冶炼工艺（湿法耗电强度高），采选及浸出又均需大量用水（吨镍耗水量超百吨），限电及限水易令矿商出现减停产事件（如 2015 年强厄尔尼诺现象下印尼湿法矿山出现平均约 20%减产，2023 年厄尔尼诺导致印尼部分地区限电 25%令其镍产量同比降幅约 7%）。厄尔尼诺同样会对全球白银产出造成干扰。秘鲁（约 24%）及墨西哥（14%）是全球白银主要供给国，二者合计占全球白银总供给量约 38%，其中秘鲁的白银供给以铜/铅锌等伴生矿为主，而墨西哥的白银供给则以原生矿为主。厄尔尼诺出现时，秘鲁遭受的暴雨洪涝会令矿区生产及运输受损（如 2017 年厄尔尼诺造成秘鲁白银产量-5%）；墨西哥面临的干旱缺水则会限制选矿及冶炼的有效产能利用率。 风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。 参考报告：《金属行业 2026 半年度展望（Ⅱ）：有色及贵金属－－供需博弈强化定价逻辑， 东兴证券研究报告 首席周观点：2026年38周 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIESP3 流动性定价分化影响市场宽度》，2026-6-18 交运行业：快递 20