公司深度报告：大单品拾阶致高阶，并表花知晓开启多品牌新章

美容护理/化妆品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 23 珀莱雅（603605.SH） 2026 年 09 月 30 日 投资评级：买入（维持） 日期 2026/9/29 当前股价(元) 53.98 一年最高最低(元) 81.81/53.87 总市值(亿元) 213.75 流通市值(亿元) 213.75 总股本(亿股) 3.96 流通股本(亿股) 3.96 近 3 个月换手率(%) 86.74 股价走势图 数据来源：聚源 大单品拾阶致高阶，并表花知晓开启多品牌新章 ——公司深度报告 黄泽鹏（分析师） 李昕恬（分析师） huangzepeng@kysec.cn 证书编号：S0790519110001 lixintian@kysec.cn 证书编号：S0790526030002 ⚫ 渠道筑基、大单品立势，多品牌矩阵持续兑现，维持“买入”评级 珀莱雅为国货美妆龙头公司，历经线上化转型与大单品战略期，已进入品牌心智深化与新增长探索阶段。主品牌大单品持续迭代、高价系列拓宽价格带，多品牌矩阵持续兑现，花知晓并表补强年轻彩妆版图；叠加渠道端自播替代达播带来的利润回补，公司成长空间有望进一步打开。我们维持盈利预测不变，预计公司2026-2028 年归母净利润为 19.20/18.04/20.15 亿元，对应 EPS 为 4.85/4.56/5.09 元，当前股价对应 PE 为 11.1/11.8/10.6 倍，维持“买入”评级。 ⚫ 高端化拓展价格带，大单品复利提升效率，主品牌增长“拾阶而上” 主品牌进入成熟阶段，公司围绕价格带与经营效率双向“拾阶”：高端系列上探价格带、提升单客价值，大单品迭代夯实产品力和用户基础，增长重心由流量扩张转向效率提升。（1）高端化：能量、蕴白等系列带动价格带上行，承接老客升级并拓展高线客群，高客单价产品占比提升为毛利及投放留出空间；（2）大单品：红宝石、源力等成熟大单品进入新一轮迭代，延续既有功效心智和用户基础，减少重新教育和拉新投。两条路径协同有望推动主品牌增长提质。 ⚫ 多品牌核心在集团能力复用，花知晓打开外延增长路径 彩棠、Off&Relax 已验证“子品牌专精细分赛道、集团补齐商业化能力”的路径，公司研发、供应链、数字化及渠道能力可跨品牌共享，降低新品类试错成本并缩短成长周期。花知晓自 2026 年 6 月并表后，多品牌模式进一步从内生孵化走向“内生+并购”，若集团资源协同逐步落地，有望持续贡献第二增长曲线。 ⚫ 自播提效叠加货架复购，渠道结构优化有望回补盈利 抖音流量红利趋弱、达人流量成本上升，公司提高自播占比、降低达播依赖，自播 ROI 明显高于达播，有助于节约佣金并降低获客成本；同时天猫等货架电商依托会员与复购支撑日销，推动流量经营由外采向自营、由一次性转化向用户沉淀转变。自播提效与货架复购优化渠道结构，有望对冲投放通胀、增强盈利韧性。 ⚫ 风险提示：消费意愿下行、新品推出不及预期、市场竞争加剧。 财务摘要和估值指标 指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 10,778 10,597 12,107 14,383 15,587 YOY(%) 21.0 -1.7 14.2 18.8 8.4 归母净利润(百万元) 1,552 1,498 1,920 1,804 2,015 YOY(%) 30.0 -3.5 28.2 -6.0 11.7 毛利率(%) 71.4 73.3 74.5 74.8 75.1 净利率(%) 14.7 14.6 16.6 14.0 14.5 ROE(%) 28.9 24.6 25.8 21.6 20.3 EPS(摊薄/元) 3.92 3.78 4.85 4.56 5.09 P/E(倍) 13.8 14.3 11.1 11.8 10.6 P/B(倍) 4.0 3.5 2.8 2.4 2.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 -36%-24%-12%0%12%2025-092026-012026-05珀莱雅沪深300开源证券 证券研究报告 公司深度报告 公司研究 公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 23 目 录 1、 珀莱雅：渠道筑基、大单品立势，集团化重构开启新程 ................................................................................................ 4 2、 价格带向上跃迁：突破国货中低价格带红海 ................................................................................................................... 5 2.1、 外资高端战略持续深化，珀莱雅切入中高端空白 ................................................................................................. 5 2.2、 高端产品矩阵持续扩容，价格带上探强化品牌势能与经营效率 .......................................................................... 6 3、 大单品复利迭代：降低边际营销成本的底层机制 ........................................................................................................... 8 3.1、 国际品牌旗下大单品的生命周期延长案例 ............................................................................................................ 8 3.2、 从概念到后续迭代功效闭环，公司实现大单品资产化.......................................................................................... 9 4、 组织能力复制：从“单一”向“多品牌矩阵”的兑现 .......................................................................................................... 12 4.1、 彩棠与 Off&Relax 的非偶然性成功验证多品牌经营路径 .................................................................................... 12 4.2、 研发、供应链与数智化中台集团化共享，构成多品牌的底层支撑....................................