"十五五"前瞻：宏观信用重置与长期资本市场关系：从财政收支结构型转型看未来中国经济发展模式

请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 19 证券研究报告 | 宏观研究 [Table_Main] 从财政收支结构型转型看未来中国经济发展模式——"十五五"前瞻：宏观信用重置与长期资本市场关系 [Table_Invest] 宏观研究 日期： 2026.09.24 [Table_Author] 分析师 尤春野 登记编码：S0950523100001 ： 13817489814 ： youchunye1@wkzq.com.cn [Table_DocReport] 相关研究  《AI 算力服务出口：能否打开中国服务贸易空间？》(2026/7/6)  《地产下行与消费螺旋：资产负债表冲击、政策缺口与修复路径》(2026/4/9)  《行稳致远——2026 年宏观和大类资产配置展望》(2025/12/31)  《美国国家安全战略对中国矿业的影响——国际地缘政治系列之二》(2025/12/31)  《资本市场系列（一）：保险资金入市展望》(2025/12/22)  《如何理解与观测中国宏观政策目标？》(2025/12/9)  《资产管理系列（一）：理财子公司战略选择》(2025/12/4)  《 国 际 新 秩 序 下 的 矿 业 发 展 格 局 》(2025/12/3)  《“十五五”规划建议全面解读》(2025/10/31)  《内需偏弱下的经济修复与政策应对 》(2025/9/26) 报告要点 中国宏观经济的运行底色正在发生一次范式级别的迁移：从以地产和土地财政为锚的周期性波动，切换为由财政收支结构转型驱动的"结构性调整"。我们认为，2025 年作为"十四五"收官与"十五五"开局的关键衔接点，财政在收入端、债务端、支出端三个维度加速方向性的"出清—约束—重置"，其本质是一次宏观信用体系的重置— —旧的信用扩张锚在资产价格与债务约束下触及上限，新的信用创造锚（中央财政＋国家信用＋科技新基建）正在通过赤字、超长期特别国债与产业政策体系加速确立。这一切换不是短期逆周期操作的量级变化，而是决定未来五年乃至更长周期中国经济潜在增速、价格中枢与资产定价基准的结构性变量。 收入端正在经历传统地租经济的"L 型"筑底，且收缩正在向"第一财政"传导。政府性基金收入增速自 2022 年起连续四年负增长，但斜率出现边际放缓；全国一般公共预算收入在 2025 年录得-1.7%的负增长，但结构上需区分看待：多数省份税收增速已恢复正增长，整体负增长主要由非税收入的回落所致。国有土地使用权出让收入 2025 年降至4.15 万亿元、同比-14.7%，较 2021 年峰值已腰斩。我们认为，这一收缩是底层资产价格预期重构后的"去资本化"，地方财政的"紧平衡"将常态化而非周期性。 债务端则形成了存量博弈下的防风险挤占。地方政府债务余额在 2025 年继续攀升，付息额同步扩张，利息支出率在青海、甘肃、天津等省份持续攀升。宽口径负债率（含城投有息债务）在浙江、江苏等经济大省全面上行，在甘肃等尾部省份处于绝对高位。我们认为，债务率的空间锁定与城投信用派生能力的停滞，正迫使地方政府系统性退出宏观固定资产投资扩张的第一线，"化债—财政缺口—增长"的三角矛盾进入 最深的存量博弈阶段。 支出端则开启事权上收与中央扩表的全面重置。2025 年赤字率历史性突破 4%，2026年"十五五"开局维持约 4%的赤字率、5.89 万亿元赤字规模，超长期特别国债发行规模达 1.3 万亿元，中央对地方转移支付升至 10.4 万亿元量级。一个极具信号意义的变化是：政府性基金支出增速在 2025 年大幅回升至+11.26%，广义财政支出首次突破 40万亿元——化债资金与特别国债开始落地，中央信用正在对冲地方收缩。我们认为，财政资源的配置重心正从"铺摊子的铁公基"硬性切换到"补能力的新科技"：2025 年研发经费投入强度升至 2.80%、首次超过 OECD 平均水平，高技术制造业增加值占规上工业比重升至 17.1%，全员劳动生产率增速（6.1%）重新跑赢 GDP 增速（5.0%） 更值得关注的是，上述变化并非财政收入、债务和支出三个维度的孤立调整，而是共同指向宏观信用创造机制的重构。这一财政生态的重构，将直接重塑资本市场的资产定价范式。固收端，无风险利率中枢的长周期下移与城投债信用利差的趋势性走阔将并行演绎，主权信用与地方信用的"二元分化"正式确立；权益端，传统依赖政府订单与土地链条的 To-G 端资产面临估值体系的系统性下修，而由主权信用背书、承接"新质生产力"资本开支的科技硬资产与算力基础设施，将获得跨越周期的风险溢价重估。我们认为，"十五五"期间资本市场最核心的配置命题，是在财政信用重置的背景下，完成从"土地信用资产"向"国家信用资产"的定价切换 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 19 [Table_Page] 宏观研究 2026 年 9 月 24 日 风险提示： 1、若房地产与土地市场下行幅度超预期，政府性基金收入修复迟于预期，地方财政紧平衡或进一步加剧，化债进度与稳增长诉求之间的平衡难度上升； 2、财政扩张若仍以结构性投放为主、总量托底力度不足，或难以有效对冲需求缺口，价格中枢低位运行的时间可能拉长； 3、科技与算力资本开支若未能及时形成可计量的生产率回报，中央加杠杆的持续性及其对私人部门的挤出效应存在不确定性。 内容目录 一、 宏观总揽与"十五五"前瞻：宏观信用重置的范式迁移 ................................................................... 4 （一） 经济波动底色的变迁：从周期性下行到发展模式的"结构性转型" ..................................................... 4 （二） 信用扩张旧锚的触及上限："地方政府+土地财政+城投平台"的扩张模式受到多重制约 ..................... 5 （三） 信用创造新锚的确立："中央财政+国家信用+科技新基建"开启全要素生产率新周期......................... 6 二、 收入端出清：传统地租经济的"L 型"筑底与地方紧平衡常态化 .................................................... 7 （一） 土地财政依赖度的长周期下移：底层资产价格预期重构与去资本化 ................................................. 7 （二） 政府性基金收入连续负增长：从增量扩张转向存量博弈 ..........................................