出行链财报总结暨四季度投资策略：景气筑底，盈利分化，优选龙头

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2026年9月29日出行链财报总结暨四季度投资策略景气筑底，盈利分化，优选龙头行业研究 · 行业投资策略社会服务投资评级：优于大市（维持评级）证券研究报告 | 证券分析师：曾光证券分析师：杨玉莹0755-82150809zengguang@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980511040003S0980524070006请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要■ 行情回顾：年初交易复苏，清明后预期回落，7月以来低位修复。截至9月22日，A股社服年内跌23%、跑输沪深300约22个百分点，7月以来涨12%。油价与资金风格压制前期行情，名山大川较抗跌，近期三峡及低估值景区修复领先，酒店免税仍处于股价底部。■ 行业回顾：总体服务消费相对有韧性，出行Q2放缓，暑期前低后高。1-8月服务零售同比+4.9%，高于商品的+1.0%。清明叠加春假出行表现较强，此后天气、油价扰动叠加量增价弱，传统出行景气回落；8月民航、铁路客运增速较7月改善，出境仍受油价制约。■ 子行业：Q2本地平台竞争趋缓环比改善，传统出行环比普遍回落，结构上“需求、产品、经营”三重K型分化，监管、技术与出海重塑中线盈利。分行业看，Q2收入增速排序为本地平台+12.8%、酒店+12.5%、OTA +5.8%、景区+2.8%、免税-4.8%；较Q1分别+5.6、-1.6、-10.7、-6.3、-6.9个百分点；需求端兼顾品质及性价比需求，同一行业内公司业绩分化加大，强品牌与经营能力、产品分层支撑增长，老化产品承压。此外，平台反内卷与合规调整并行，海外扩张提供增量，AI与Robotaxi提供远期期权。○ 酒店：Q2Revpar景气环比回落，龙头进入周期预期底部，关注价值重估与周期修复。板块Q2收入、扣非／经调利润同比+12.5%、+23.1%；华住、亚朵整体RevPAR+1.1%、+0.7%，环比回落。今年起行业供给增速放缓，但休闲游受外部环境扰动，Q4高基数下修复待验证，龙头估值均进入历史底部，华住亚朵看品牌、开店、变现与分红长期价值，锦江首旅看提效、分红及周期预期修复。○ 平台：OTA短期消化监管影响，美团利润修复预期提升，曹操关注主业减亏与Robotaxi。Q2携程、同程经调利润同比-4.3%、+9.8%，短期业绩消化合规调整与出行压力，中线关注海外盈利释放。美团Q2核心本地商业扭亏，后续考虑总体竞争环境趋缓利润有望继续波动中修复。曹操出行平衡网约车增长投放与盈利，H1主业增速放缓但有所减亏，后续关注主业盈利节奏及Robotaxi进展。○ 免税：海南Q2进入常态化增长，中免利润率稳步改善，珠免进入盈利拐点。中免Q2收入-5.75%、归母利润+14.54%，毛利率提升1.87个百分点，后续海南销售高基数不等于公司利润高基数，高毛利品类占比提升、后续机场与有税渠道优化有望支撑盈利改善，Q4关注市内店政策评估。○ 景区：总量放缓，资源韧性与新产品成长构成分化，关注银发经济、冰雪经济、春秋假提振淡季经营。19家公司Q2收入+1.0%、扣非利润-13.3%，7家山岳景区归母利润+7.0%。国企考核强化，丽江、黄山、九华等名山大川经营较稳，部分存量休闲产品承压。三峡Q2扣非+36.0%，省级游轮陆续下水支撑成长；三特核心项目经营稳健。关注银发经济、冰雪经济、春秋假提振淡季经营。■ 投资策略：今年清明后出行链缺乏持续行情，市场对信心普遍不足。我们认为尽管短期出行总量能见度不高，但强阿尔法龙头、政策预期、季节性题材仍有机会，关注华住集团-S、亚朵、三峡旅游、中国中免、美团-W、锦江酒店、首旅酒店、携程集团-S、长白山等，其中，强阿尔法或有增量产品的龙头公司业绩确定性更高；同时考虑出行信心处于底部，政策预期及旺季数据边际改善有望带来估值修复，此外关注Q4冰雪题材。长期而言，服务消费渗透率提升仍是趋势，当前板块预期底部为长线投资提供估值洼地。■ 风险提示：需求及政策不及预期、竞争加剧、天气油价扰动、扩张并购回报不足及资金风格变化。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容行情回顾：年初至今出行链总体承压，7月以来资金再平衡板块有所修复■行情回顾：年初至今社服显著跑输。2026.1.1-9.22A股消费者服务板块跌23%，跑输沪深300 22pct。1-2月基于春节强预期整体板块走强，但节后兑现行情且油价上行，叠加资金面科技行情极致，板块回调显著；7月以来资金再平衡，板块有所修复，累计上涨12%，跑赢大盘。图：2025.1-2026.9.22 A股板块涨跌幅、港股板块涨跌幅（以中信行业指数分类）资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图：2025.1-2026.9.22 A股消费者服务细分板块涨跌幅资料来源：wind，国信证券经济研究所整理-40%-20%0%20%40%60%80%100%J-24M-24M-24J-24S-24N-24J-25M-25M-25J-25S-25N-25J-26M-26M-26J-26S-26沪深300消费者服务(中信)消费者服务HK(中信)中信港股通-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%J-24M-24M-24J-24S-24N-24J-25M-25M-25J-25S-25N-25J-26M-26M-26J-26S-26景区(中信)酒店(中信)餐饮(中信)旅游零售(中信)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：2026.1-2026.9.22各公司涨跌幅（上）、2026.7.1-2026.9.22各公司涨跌幅（下）资料来源：wind，国信证券经济研究所整理行情回顾：细分板块表现差异，7月以来重点交易基本面边际变化■ 年初至今各板块分化显著，教育龙头相对领涨，景区相对抗跌，出行链总体承压。从个股表现看，年初至今涨幅居前的标的主要集中于教育龙头，传智教育（+56%）、行动教育（+32%）、科德教育（+30%）位居前列；除此以外名山大川个股相对抗跌。■ 下半年以来资金再平衡，出行链整体止跌，板块重点个股交易边际变化。下半年AI应用与基本面拐点是两个主要方向，如AI教育ST豆神、传智教育等，AI文旅如桂林旅游等涨幅居前；基本面边际向好如K12教育，学大、新东方、好未来等涨幅居前。出行链中中报业绩拐点三峡旅游涨幅居前，此外主要系部分低估值景区标的底部修复，如三特索道、峨眉山A等，其他出行链权重股整体止跌、底部区间震荡。-100%-50%0%50%100%美团-W滴滴出行携程集团-S同程旅行曹操出行华天酒店华住集团-S金陵饭店亚朵锦江酒店首旅酒店君亭酒店珠免集团王府井中国中免海南机场桂林旅游大连圣亚黄山旅游丽江股份九华旅游三峡旅游三特索道长白山祥源文旅天目湖宋城演艺峨眉山A中青旅天府文旅西域旅游众信旅游凯撒旅业海伦司味千（中国）瑞幸咖啡-ADR霸王茶姬小菜园遇见小面百胜中国古茗沪上阿姨绿茶集团广州酒家特海国际海底捞奈雪的茶茶百道同庆楼九毛九蜜雪集团锅圈达势股份呷哺呷哺传智教育行动教育科德教育好未来新东方-S学大教育昂立教育凯文教育ST豆神中公教育盛通股份中国东方教育华图山鼎粉笔外服控股