航运港口行业研究：VLCC刷新极值，北半球冬天是否还有惊喜？

敬请参阅最后一页特别声明 1 核心观点 1、中东局势紧张加剧，霍尔木兹海峡与曼德海峡通行受阻，油运高景气延续。2 月 28 日，美伊冲突爆发，严重扰乱霍尔木兹海峡通行。随着风险溢价上升，TD3C-TCE 水平迅速抬升，9 月 17 日已达到 120 万美元/天以上；然而，该航线市场成交量极小，无法代表船东的实际收益。VLCC 成交主要集中在红海、西非和美国墨西哥等地,VLCC-TCE 9 月 17 日抬升至 70 万美元/天以上的水平，此后连续触达历史最高位置。当前处于美伊博弈阶段，海峡封锁情况反复，影响市场信心；叠加红海地区出现新的地缘风险，短期内市场仍在重复该逻辑：海峡通行受阻->石油供应紧张+船舶避险绕行->油运价格抬升；因此，我们认为短期内油运将维持景气。 船舶市场被运价带动，高度景气：根据 Braemar,2026 年 9 月第四周，VLCC 非环保型/环保型/环保过滤型一年期租价格分别达到23.5/24.25/25 万美元/天，反映出期租市场的高度景气；Clarksons 的口径较为保守，2026 年 9 月，Aframax/Suezmax/VLCC 一年期租价格环比+15.8%/+34.7%/+24.3%，同比+98.7%/+155.6%/+186.5%，船舶租价站在历史高位。2026 年 1 月起 VLCC 船舶 5 年期价格高于新船，7 月起 VLCC 船舶 10 年期价格高于新船，价格出现倒挂，反映出市场对即期市场的高度看好。 2、需求：冲突烈度加剧，石油产业链高度景气，需求端行情火热。霍尔木兹海峡的关闭引发石油的严重断供，原油进口需求逐渐转向大西洋市场，美湾至亚洲的运距为中东至亚洲的 2.6 倍，大幅推升吨海里需求。9 月以来美伊冲突烈度急剧抬升，美伊沙三方均有商船受到袭击，至当地时间 9 月 10 日，沙特输送至延布港的油运东西管道遇袭受损，标志油运紧张程度进入新阶段。根据路透社 9 月 16 日报道，沙特阿美向亚洲长协客户增加阿曼 Sohar 外海过驳货源，涵盖轻质、中质及重质原油。Energy Aspects 卫星跟踪估计，过去一周 Ras Tanura、Juaymah 日均装载量翻倍至约 400 万桶；过驳方式使得油运效率大幅降低。 石油产业链上下游高度景气，支撑油运行情高度景气。上游供给端，截至 9 月 23 日，WTI 原油期货价 92.16 美元/桶，布伦特原油期货价103.08 美元/桶，原油价格处于相对高位水平;下游炼化端，截至 9 月 23 日，汽油裂解价差 59.01 美元/桶；柴油裂解价差 99.69 美元/桶；9 月 22 日，美国总统特朗普公开支持限制柴油出口，以压低美国国内的燃料价格；美国财政部长贝森特随后表示政府正在评估其可行性。若政策落地，其他地区的炼化利润将有望进一步推高，从而使进口商有更大空间承受原油运输的天价运费；同时，美国将有更多原油可供出口，利好跨大西洋航线的阿芙拉型油轮运价。 3、供给：在手订单大幅增长，但现役船队老龄化严重，龙头份额提升。在手订单大幅增长。在红海危机船只绕行运力紧张及前期旺季催化下，2024Q1-Q2 和 2025Q4-2026Q1 新订单迎来集中签订，带动当前 VLCC、苏伊士型船、阿芙拉船在手订单分别占比各自运力的32.6%/29.1%/7.4%，处于近年来的相对高位。受限于船坞产能紧张以及排期靠后，交付预计集中于 2027-2029 年。截至 2026 年 9 月，当前油轮船队在手订单与运力之比为 28.02%，环比上月提高 0.46pct，处于 2015 年以来的历史高位。 当前原油轮老龄化严重。原油油轮/VLCC20 岁以上船舶分别占比 22.4%/20.3%，运营压力较大；未来几年是 2009 年-2012 年交付船舶集中加速老龄化时期，拆船压力加剧。近期在手订单疾速增长或可缓解该潜在威胁。 寡头控盘叠加制裁加码，加剧供给紧张。全球前十大 VLCC 船东共控制 380 艘船舶合计占全球船队规模的 40.6%，行业集中度空前提高，供给端被人为锁住，运价利润中枢抬升；受制裁原油轮占比快速提升，而影子/受制裁船队效率低，供给或减少。 投资建议 石油产业链上下游景气，供给刚性确定，全球补库提供需求端支撑，中国、印度等亚太新兴国家的需求增量驱动油运需求向上。美伊冲突后全球石油贸易重构带动运距显著拉长，美湾、南美及西非等长运距地区出货增加，有望进一步带动吨 海里需求向上。我们继续看好油运景气周期的演绎，推荐招商轮船、中远海能，建议关注招商南油。 风险提示 地缘政治风险，大国关系风险，市场需求下行或供需失衡风险。 行业月报 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、油运市场回顾 ................................................................................ 5 1.1 中东地缘局势紧张扰动，油运大周期再临 ................................................... 5 1.2 市场高度景气，VLCC 一年期租超过 20 万美元/天 ............................................ 6 2、冲突烈度加剧，石油产业链高度景气，需求端行情火热 ............................................ 7 2.1 快变量：地缘冲突导致航距变长与效率下降 ................................................. 7 2.2 快变量：石油产业链上下游高度景气 ...................................................... 10 2.3 慢变量：各国或将增购，上游原油增产 .................................................... 11 3、供给端在手订单大幅增长，但现役船队老龄化严重，龙头份额提升 ................................. 14 3.1 市场需求旺盛，新签订单大增 ............................................................ 14 3.2 市场有效供给下滑，船舶老龄化严重 ...................................................... 17 3.3 寡头控盘叠加制裁加码，加剧供给紧张 ................................................ 18 4、投资建议 ................................................................................... 19 4.1 招商轮船：综合航运龙头，油散景气共振 ....................................