游戏业务短期承压，关注自主运营转型与盈利修复

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：传媒 | 公司点评报告 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 16.43 总股本/流通股本（亿股） 4.18 / 3.38 总市值/流通市值（亿元） 69 / 56 52 周内最高/最低价 29.76 / 16.37 资产负债率(%) 29.0% 市盈率 14.64 第一大股东 姚朔斌 研究所 分析师:王晓萱 SAC 登记编号:S1340522080005 Email:wangxiaoxuan@cnpsec.com 分析师:王思 SAC 登记编号:S1340525080002 Email:wangsi1@cnpsec.com 姚记科技(002605) 游戏业务短期承压，关注自主运营转型与盈利修复  事件 公司发布 2026 年半年报，26H1 实现营业收入 13.22 亿元，同比下降 8.07%；归母净利润 2.16 亿元，同比下降 15.51%；扣非归母净利润 2.23 亿元，同比下降 12.20%。26Q2 实现营业收入 5.33 亿元，同比下降 19.15%；归母净利润 0.76 亿元，同比下降 33.69%；扣非归母净利润 0.87 亿元，同比下降 24.12%，二季度经营压力有所加大。  投资要点 游戏收入与毛利率双重承压，费用优化部分缓冲利润下滑。26H1游戏业务收入 4.04 亿元，同比下降 16.03%，毛利率 88.13%，同比下降 8.26 个百分点。公司综合毛利率为 40.90%，同比下降 3.75 个百分点。费用端，销售费用同比下降 32.50%，主要得益于游戏营销渠道优化及投放减少；管理费用同比下降 18.16%。我们认为，费用管控对盈利形成支撑，但游戏收入及毛利率同步回落，仍是利润承压的核心因素；后续业绩修复需要流水企稳与运营效率提升共同驱动。 扑克牌业务保持增长，数字营销仍处调整阶段。26H1 扑克牌业务收入 4.60 亿元，同比增长 7.23%，毛利率 30.04%，同比提升 0.11 个百分点；数字营销业务收入 4.50 亿元，同比下降 13.52%，毛利率8.69%，同比提升 0.53 个百分点。我们认为，扑克牌业务收入增长、毛利率稳定，体现传统主业韧性；数字营销毛利率虽有改善，但收入收缩意味着利润贡献仍需观察，尚不足以抵消游戏业务下行压力。 自主运营调整带来当期成本，中期效果关注产品盈利及现金回收。公司披露，为提升盈利质量与经营自主性，提前终止《Bingo Wild长期游戏发行许可协议》，并承担相应违约金；26H1 非经常性损益合计为-721.09 万元。同期经营活动现金流量净额 1.33 亿元，同比下降36.69%，公司解释主要系销售商品、提供劳务收到的现金减少。我们认为，自主运营有望增强公司对发行节奏和用户运营的控制，但能否转化为利润增量，仍取决于获客成本、用户留存及后续流水表现；现金回收改善亦是检验经营修复的重要指标。  盈利预测与投资建议 公司当前的核心观察点在于游戏业务企稳及自主运营效率改善，建议关注存量游戏流水、自主运营产品投放回报及经营现金流变化。我们预测，公司 2026-2028 年营收为 28.74、30.83、32.65 亿元，同比+6.88%、7.30%、5.88%；归母净利润为 5.53、6.49、6.89 亿元，同比+18.48%、17.34%、6.17%。  风险提示： 游戏流水及新产品表现不及预期；自主运营获客成本上升；数字营销业务恢复不及预期；扑克牌原材料价格波动等。 -39%-33%-27%-21%-15%-9%-3%3%9%15%2025-092025-122026-022026-052026-072026-09姚记科技传媒发布时间：2026-09-29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2  盈利预测和财务指标 项目\年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 2689 2874 3083 3265 增长率(%) -17.80 6.88 7.30 5.88 EBITDA（百万元） 689.20 842.02 956.93 1010.97 归属母公司净利润（百万元） 467.13 553.44 649.42 689.47 增长率(%) -13.34 18.48 17.34 6.17 EPS(元/股) 1.12 1.32 1.55 1.65 市盈率（P/E） 14.69 12.40 10.57 9.96 市净率（P/B） 1.80 1.61 1.43 1.27 EV/EBITDA 13.52 7.02 5.62 4.65 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2025A 2026E 2027E 2028E 主要财务比率 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表 成长能力 营业收入 2689 2874 3083 3265 营业收入 -17.8% 6.9% 7.3% 5.9% 营业成本 1518 1628 1743 1849 营业利润 -16.2% 20.5% 16.3% 6.6% 税金及附加 19 19 21 22 归属于母公司净利润 -13.3% 18.5% 17.3% 6.2% 销售费用 163 143 150 165 获利能力 管理费用 248 223 212 222 毛利率 43.5% 43.4% 43.5% 43.4% 研发费用 161 145 137 144 净利率 17.4% 19.3% 21.1% 21.1% 财务费用 44 19 9 0 ROE 12.2% 13.0% 13.5% 12.8% 资产减值损失 -29 -12 -4 -4 ROIC 11.2% 11.8% 12.2% 11.6% 营业利润 572 689 801 854 偿债能力 营业外收入 0 0 0 0 资产负债率 29.0% 26.3% 24.5% 22.4% 营业外支出 2 2 2 2 流动比率 2.81 3.47 4.01 4.76 利润总额 571 687 800 853 营运能力 所得税 82 108 121 132 应收账款周转率 6.36 7.32 7.43 7.55 净利润 488 579 679 721 存货周转率 3.25 3.39 3.58 3.51 归母净利润 467 553 649 689 总资产周转率 0.51 0.51 0.50 0.48 每股收益（元） 1.12 1.32 1.55 1.65 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 1.12 1.32 1.55 1.65 货币资金 1188 1701 2212 2860 每股净资产 9.14 10.19 11.51 12.91 交易