海运行业周报：以史为鉴，如何看待VLCC运费的持续性——迎接“效率脱钩牛”

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨行业周报丨海运 [Table_Title] 以史为鉴，如何看待 VLCC 运费的持续性——迎接“效率脱钩牛” 报告要点 [Table_Summary]复盘历史，1）下游产业链高利润往往驱动贸易需求；2）下游景气外溢，客户愿意为海运支付更高运费。当前，俄罗斯、中东柴油出口受限，美国炼厂开工率高企，以及季节性旺季，柴油高裂解价差有望延续，驱动套利需求活跃，VLCC-TCE 创历史新高只是序章。同时，在“国油国运”保障体系下，国内龙头油运企业具备稳健兑现高景气的能力。预计在地缘风险及供需格局未见缓解之前，油运进入趋势性单边市场，重申看好中远海能、招商轮船。 分析师及联系人 [Table_Author] 韩轶超 韦铖 SAC：S0490512020001 SAC：S0490526050001 SFC：BQK468 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 海运 cjzqdt11111 [Table_Title2] 以史为鉴，如何看待 VLCC 运费的持续性——迎接“效率脱钩牛” 行业研究丨行业周报 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 油运：以史为鉴，如何看待 VLCC 运费的持续性 周度复盘：截至 9 月 25 日，克拉克森评估 VLCC-TCE 录得 59 万美元/天。分航线看，阿曼-远东 79 万美元/天；西非/美湾-中国分别为 52 万和 40 万美元/天。VLCC 一年期期租租金本周录得 22 万美元/天。此外，成品油轮 MR 太平洋一揽子运价录得 7 万美元/天。 周度聚焦：当前，驱动 VLCC 运价上行核心因素有二：1）VLCC 效率损失严重；2）高裂解价差驱动套利需求。复盘 2007-2008 年干散货海运周期，中国城镇化带动大宗商品繁荣并驱动贸易活跃，期间铁矿石海运费占钢铁行业盈利约 20-23%（最高达 108%），对比长周期（2007-2026 年）铁矿石海运费占钢铁行业盈利比值仅为 7%，我们可以得到 2 点启示：1）海运费占货值比例长期较低，但具备较高弹性；2）海运在全球贸易中的不可替代性往往在产业链景气上行期能提升其议价能力。2026 年初至今，原油海运费占裂解价差比值约 25%（最高达 60%）。此外，我们想要强调 VLCC-TCE 创历史新高只是序章，其持续性同样值得期待。高柴油裂解价差的持续性将利好原油海运需求：1）俄罗斯受俄乌冲突影响，限制柴油出口（2025 年俄罗斯柴油供应占全球 11%）；2）美国炼厂开工率高企（96.5%）但国内柴油供应紧张，有限制柴油出口的可能性；3）北半球迎来农业生产柴油消费旺季。多因素共振下，柴油高裂解价差有望延续，驱动套利需求活跃。综上，1）下游产业链高利润往往驱动贸易需求；2）下游景气外溢，客户愿意为海运支付更高运费，VLCC-TCE 创历史新高只是序章，持续性可期。 散运：厄尔尼诺影响初现，重视干散货布局窗口期 周度复盘：截至 9 月 25 日，波罗的海干散货运价指数 BDI 录得 3,426 点，周环比+1.7%。分项看，BCI、BPI 和 BSI 分别录得 5,784 点、2,407 点和 1,786 点，分别周环比+0.3%、+6.9%和+1.1%。铁矿石节前货盘走弱，大船运价高位震荡；澳洲/印尼煤炭需求走强，巴拿马船领涨。 周度聚焦：复盘历史，厄尔尼诺气候发生期间，散运往往表现较好，传导路径主要是：1）巴拿马运河通行能力因干旱而下降；2）通行能力下降后，部分船舶绕行降低周转效率，供需收紧后向运价传导。2023-2024 年厄尔尼诺期间，巴拿马运河干散货船通行量下降七成，受冲击最大。展望四季度，厄尔尼诺影响持续发酵，西芒杜铁矿石发运将迎来旺季，重视干散货布局窗口期。 集运：区域内旺季来临，运价涨幅明显 周度复盘：截至 9 月 24 日，上海集装箱出口运价指数 SCFI 录得 3,687 点，周环比持平。其中，美东航线 10,497 美元/FEU，周环比-0.8%；东南亚航线 1,166 美元/TEU，周环比+5.6%。此外，9 月 18 日，内贸集装箱运价指数 PDCI 录得 1,004 点，周环比+1.5%，底部企稳回升。 周度聚焦：近洋航线传统旺季来临，加之中东地缘风险和跨太平洋航线高景气支撑，东南亚运价涨幅明显。此外，外贸景气虹吸下，内贸船东加大外贸运力部署，内贸运价四季度旺季可期。 投资建议：迎接“效率脱钩牛”——高裂解价差有望延续，VLCC 运费持续性可期 油运效率损失不可逆，VLCC-TCE 创历史只是序章。多因素共振下，高裂解价差利好 VLCC 运费持续性，同时在“国油国运”保障体系下，国内龙头油运企业具备稳健兑现高景气的能力。预计在地缘风险及供需格局未见缓解之前，油运进入趋势性单边市场，重申看好中远海能、招商轮船。此外，海运的底层逻辑正从效率优先转为安全优先，继续推荐海运&船舶产业链，核心标的海通发展、太平洋航运、海丰国际、中谷物流、中国船舶、松发股份、苏美达。 风险提示 1、“影子市场”需求合规化不及预期；2、新造船订单加快；3、美伊冲突反复。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《效率损失不可逆，VLCC-TCE 创历史只是序章——迎接"效率脱钩牛"》2026-09-20 •《迎接“效率脱钩牛”——风浪越大，“运力”越贵》2026-09-13 •《迎接“效率脱钩牛”——成品油轮三问三答》2026-09-07 -10%10%30%50%2025/92026/12026/52026/9海运沪深3002026-09-28%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 9 行业研究 | 行业周报 图 1：VLCC-TCE 西非&美湾长航线（美元/天） 图 2：VLCC-TCE 中东相关航线（美元/天） 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Clarksons，长江证券研究所 图 3：VLCC 期租租金（美元/天） 图 4：MR 油轮 TCE 运价 资料来源：Clarksons，长江证券研究所（注：均为 Scrubber-Fitted Eco VLCC） 资料来源：Clarksons，长江证券研究所 图 5：铁矿石运费占矿粉货值比例 图 6：钢铁盈利情况和铁矿石运费走势 资料来源：Wind，长江证券研究所（注：铁矿石价格采用中国北方:铁矿石价格指数，并扣除运费成本；铁矿石运费采用运价:铁矿石:西澳-青岛） 资料来源：Wind，长江证券研究所（注：螺纹钢价格采用中国:上海:价格:螺纹钢；铁矿石运费采用运价:铁矿石:西澳-青岛） -200,0000200,000400,000600,0002020202120222023202420252026VLCC-TCE 西非&美湾长航线（美元/天）BDTI T