房地产行业专题研究：保函置换，过渡期的流动性缓冲机制

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 房地产 保函置换：过渡期的流动性缓冲机制 华泰研究 房地产开发 增持 (维持) 房地产服务 增持 (维持) 刘璐 研究员 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +(86) 21 2897 2053 陈慎 研究员 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 龙湖集团 960 HK 10.50 买入 越秀地产 123 HK 5.63 买入 建发国际集团 1908 HK 20.90 买入 绿城中国 3900 HK 9.75 买入 中国金茂 817 HK 1.92 买入 新城控股 601155 CH 19.91 买入 中国海外发展 688 HK 18.54 买入 城投控股 600649 CH 5.83 买入 招商蛇口 001979 CH 10.30 买入 滨江集团 002244 CH 11.64 买入 建发股份 600153 CH 11.79 买入 华润置地 1109 HK 37.92 买入 中国海外宏洋集团 81 HK 3.11 买入 资料来源：华泰研究预测 2026 年 9 月 26 日│中国内地 专题研究 本篇从预售资金监管制度下的银行保函置换这一流动性工具切入，系统梳理 2022 年以来保函置换制度，以及 828 新政后保函在房企建设期合规资金弹性中的定位变化，并对保函置换的价值给出定量测算。我们认为在销售制度切换的过渡期，银行保函是建设期主要的合规资金弹性：828 新政将按揭发放后移至竣工备案，建设期项目的合规资金弹性或将收窄为监管额度内的保函置换，保函的重要性系统性上升；而信用资质定价下，银行出函意愿的差别或将进一步拉大企业间现金流的分化。测算显示，保函置换将提升项目IRR 水平，尤其可改善项目自预售启动至工程高峰期间的现金流。整体而言，信用资质优越、推盘去化能力强、存量土储充沛的房企更容易受益。 银行保函置换：预售资金监管制度下的流动性缓冲机制 银保监办发〔2022〕104 号文确立了全国统一的预售资金保函置换规则，通过资质准入、额度管控、用途约束三重保险机制，在支持房企盘活存量监管资金的同时，系统性守住项目竣工交付的资金安全底线。整体而言，保函置换是以银行信用补充项目交付保障，改善的是项目层面流动性，同时是与工程拨付节奏联动的动态额度，实际可用周期集中在取得置换与工程大规模拨付之间。地方规则进一步确定信用资质定价可用空间：大部分地区监管额度采用成本法核定，整体约为建安成本加成 10%-30%，某些城市的加成比例与房企信用相关，信用越优质的房企，重点监管额度更低。 828 新政：双重变化提升保函置换重要性 变化一，现金回流周期拉长，保函价值提升：新政将按揭发放后移至竣工备案、并明确预售资金监管账户与开发贷账户的归集关系，建设期项目的合规资金弹性，或将收窄为监管额度内的保函置换；对信用资质较弱的企业，银行出函意愿相对谨慎，企业间现金流的分化或将进一步拉大。变化二，出函银行集中化：保函业务存在向主办银行集中的制度动因，银行体内整合开发贷、保函与按揭的一体化授信方案有望增多，能以开发贷、按揭派生的综合收益作为对价的企业，也有机会协商到更低的保证金比例。 价值测算：IRR 可提振约 1pct，预售启动期净现金流显著提升 新政后，保函置换主要影响新预售项目的现金流。在不考虑保函的情况下，样本项目新预售的股东 IRR为 8.2%；假设年化保函费 1%、保证金比例 15%、可置换上限为 100%，股东 IRR 可提升至 9.1%，即改善 0.9pct，其中开启预售当季度，净现金流入可提升 41%；若可置换比例上限为 30%，股东 IRR提升幅度仅为 0.4-0.5pct。相对而言，保证金比例从 20%降至 5%，对股东IRR 的提升效应约 0.1-0.2pct。在 100%置换比例、5%保证金比例的假设下，叠加地价分期支付以及工期缩短，如果房价上涨 2.5%或地价下跌 2.5%，新预售下的股东 IRR 可基本恢复至原来的水平。 投资结论 销售制度改革重构房企商业模式，我们建议在充分调整后把握结构性投资机会。基于保函置换空间带来的差异化，重点推荐：1）信用资质优越、产品力突出、去化能力更强的房企：华润置地、中国海外发展、建发国际集团、建发股份、滨江集团、中国海外宏洋、招商蛇口、中国金茂、绿城中国、越秀地产、城投控股；2）存量土储充沛、信用资质较佳的房企：龙湖集团、新城控股。 风险提示：测算与实际存在偏差，地产政策波动的风险，地产量价复苏不及预期的风险，部分房企面临经营风险。 (32)(22)(11)(1)10Sep-25Jan-26May-26Sep-26(%)房地产开发房地产服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 房地产 我们在《销售制度改革重构商业模式》（26.8.30）和《量化测算住房销售制度改革对房企及行业的影响》（26.9.13）中系统性分析了本轮商品住房销售制度改革的历史脉络、重点内容和潜在影响，并基于微观视角对政策影响展开了量化测算。随着各地开始进入相关细则发布的试点，我们认为在销售制度切换的过渡期，预售资金监管制度中银行保函发挥的作用较为关键。 银行保函置换制度由何而来？ 银行保函置换：预售资金监管制度下的流动性缓冲机制 伴随着 2022 年预售资金监管制度进入规范化，银行保函置换成为一项重要的流动性缓冲机制。为了提升“保交楼”的安全性，2022 年住建部、央行、银保监会联合印发的《关于规范商品房预售资金监管的意见》，在全国层面统一预售资金监管基本框架，地方政府及住建部门据此出台本地实施细则，核心要求是商品房预售所得款项必须用于有关工程建设。 预售资金监管制度下，预售款资金实行专户专存，一个预售许可对应一个预售资金监管专用账户，房企不得使用非监管账户收取购房款预售资金。资金分为两部分：重点监管资金以及一般监管资金，前者是为保障竣工交付底线，后者即为超出重点监管额度部分。重点监管资金受严格进度管控，一般监管资金支取条件相对宽松。 银行保函置换则是针对重点监管资金的相关制度。2022 年，银保监会发布了《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》（银保监办发〔2022〕104 号）：在预售资金全额进入监管账户的前提下，由合格商业银行以信用承诺替代部分现金监管。业务落地的实操约束，同时受地方细则、住建、房企和银行三方监管协议以及银行出具的保函文本共同约束。 图表1： 预售资金监管与银行保函制度演变 时间 政策或实践 主要内容 2022 年 1 月 11 日 法〔2022〕12 号（最高法、住建部、人民银行）规范人民法院保全执行措