“曙光初现”系列（二）爱旭股份：BC时代启幕，龙头有望迎来戴维斯双击

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 xBC 正在成为下一代主流光伏技术路线：2026 年以来 BC 技术性价比加速凸显，一方面公司新一代产品双面率持续提升，可满足集中式电站招标对双面率的要求；另一方面银价大幅上涨使 ABC 无银金属化工艺的成本优势被显著放大，叠加“反内卷”治理推动能效标准、成本核算与价格监管落地，高效率组件的准入价值与溢价能力进一步凸显。 BC 出货持续增长驱动公司率先走出经营拐点，行业地位有望迎来跃升：公司前瞻布局 ABC 技术，2022 年实现无银铜互联产品量产销售，2026 年第四代 ABC 满屏 Ultra 组件效率达到 26%。公司现有 ABC 产能约 20GW，正在通过存量产能技改和新基地建设扩充产能；26H1 公司 ABC 组件出货 9.4GW，其中 Q2 出货量环比增长约30%。海外方面，公司与 Maxeon 达成专利许可协议后，欧洲等海外市场渠道全面打通。随着 ABC 出货持续增长、产能利用率提升、成本下降及行业价格修复，公司有望率先穿越行业底部、进入盈利释放期，同时实现行业地位的跃升。 BC 扩产壁垒高于历次技术迭代，这一轮先发企业的超额盈利和高估值有望更持续：BC 扩产面临三重壁垒，一、工艺难度高，背面图形化精度要求接近半导体级别；二、基础专利通用性强、难以通过简单技术调整规避，公司已累计申请 BC 相关专利 1910 项、获授权 750 项，并获得 Maxeon 除美国以外全部 BC 电池及组件专利授权（且不涉及反向授权），先发者护城河深厚；三、行政层面对光伏扩产审批持续收紧，叠加行业已连续两年以上亏损、主流厂商资产负债率普遍处高位，大举跟进 BC 资本开支的能力稍显不足。因此我们预计本轮 BC 的超额盈利周期将显著长于以往，我们测算BC 相较 TOPCon 的最高单瓦超额盈利可达约 0.2 元/W。 盈利预测、估值和评级 预计公司 2026-2028 年实现营业收入 226.5/276.7/326.0 亿元，实现归母净利润-2.1/18.4/31.6 亿元。考虑到公司是当前市场少数具备 BC 规模化产能和成熟量产技术的企业，且高效组件需求提升，随着光伏组件能效指标推动行业出清，BC 渗透率将持续提升，给予公司 2027 年 20 倍 PE，对应目标价 17.36 元，给予“买入”评级。 风险提示 产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧风险；毛利率不及预期。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 11,155 15,614 22,646 27,666 32,598 营业收入增长率 -58.94% 39.97% 45.04% 22.17% 17.83% 归母净利润(百万元) -5,319 -1,822 -210 1,837 3,157 归母净利润增长率 -802.92% -65.75% -88.47% N/A 71.92% 摊薄每股收益(元) -2.911 -0.861 -0.099 0.868 1.493 每股经营性现金流净额 -2.47 1.10 1.06 2.38 3.30 ROE(归属母公司)(摊薄) -149.66% -35.46% -4.26% 27.15% 32.87% P/E -3.79 -15.57 -109.33 12.51 7.28 P/B 5.67 5.52 4.66 3.40 2.39 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,50010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.0018.0019.00250923251223260323260623260923人民币(元)成交金额(百万元)成交金额爱旭股份沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1 应用边界打开，BC 技术迈向主流市场 ............................................................ 4 1.1 BC 生态圈扩大，应用场景全面发展 ........................................................ 4 1.2 先天结构优势+后天技术优化，BC 溢价能力显著 ............................................. 5 1.3 规模化带动 BC 成本快速下降，已较主流技术体现优势 ........................................ 7 2、行业 BC 技术重要领导，新技术推动整体盈利快速修复 ............................................. 7 2.1 ABC 技术持续升级，打造高效率、高价值产品体系 ........................................... 7 2.2 全产业链协同布局，推动 ABC 规模化产业落地 .............................................. 12 2.3 利润率先出现拐点，后续有望快速修复 .................................................... 14 3 公司技术领先优势，有望享受更长周期的超额盈利 ................................................ 14 3.1 强制性国家标准出台，行业有望加速出清 .................................................. 14 3.2 BC 扩产难度大，预计超额盈利周期长 ..................................................... 15 4 盈利预测与投资建议 .......................................................................... 19 4.1 盈利预测 .............................................................................. 19 4.2 投资建议及估值 ........................................................................ 21 风险提示 ...................................................................................... 22 图表目录 图表 1： 截至 2026 年 8 月，xBC 电池现有产能接近 100GW ............................................ 4 图表 2： 2025 年 xBC 组件招标占比