化工行业中金看海外·比较，全球聚氨酯龙头企业2019年业绩回顾：寡头格局稳固，危机并存

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 4 月 21 日 中金看海外·比较 全球聚氨酯龙头企业 2019 年业绩回顾：寡头格局稳固，危机并存 观点聚焦 动态视角 2019 年受中美贸易摩擦、英国脱欧等影响，全球经济增速放缓，聚氨酯需求增速 2%，为 10 年来最低；行业总体无新增产能，共计 865 万吨，寡头格局稳定。受 MDI 景气度下滑影响，巴斯夫、陶氏、科思创、亨斯迈等聚氨酯龙头营收规模及利润均出现不同程度下滑，2020 年至今的新冠疫情在全球范围内发酵，IMF下调 2020 年全球 GDP 增速从 3.3%至-3%，较为脆弱的供需环境对所有企业都提出挑战，但我们预计，疫情过后将迎来需求、产品价格多方位的反弹。 对比公司：万华化学（跑赢行业） 发现 结合全球主要聚氨酯龙头企业 2019 年年报，我们从行业格局、盈利及 2020 年展望三个维度对全球聚氨酯行业进行剖析： 全球需求增速放缓，供给格局保持稳定。2019 年 MDI 全球消费量约 743 万吨，受中美贸易摩擦、英国脱欧等影响，全球经济增速放缓，全球化工品产量增长仅1.2%，工业与化工生产增速低于预期。MDI 需求增速 2%，为近十年来增速最低。2019 年 MDI 无新增产能，总计约 865 万吨，寡头垄断格局稳定，今年行业主要新增产能为科思创德国 Brunsbuettel 的 20 万吨装置，已于 1Q20 投产，目前处于产能爬坡阶段。2019 年 MDI 价格大幅下滑，已处历史低位。2020 年初受新冠疫情及石油价格下跌影响，供需短期失衡，产品价格进一步下挫，后续不确定性仍存，但我们预计此为短期影响，疫情结束将带来需求全面复苏，我们将持续关注。 聚氨酯龙头受产品景气度下滑影响，营收、利润均出现下滑。2019 年各公司聚氨酯板块价格均同比下滑，销量微增，受此影响，科思创 2019 年全年聚氨酯板块实现营收 444 亿元（-21.5% YoY），实现 EBITDA 50 亿元（-63.2% YoY）；亨斯曼2019 年全年聚氨酯板块实现营收 276 亿元（-8.7% YoY），实现 EBITDA 39 亿元（-32.3% YoY）。不同企业聚氨酯业务的产品结构、产能投放、终端市场布局不一，但总体来说，在 MDI 景气度较高的 4Q16-2Q18 区间内，各公司的价量都有较好表现，而 2019 年则处于较为艰难的周期底部。 受疫情持续影响，巨头大多下调资本开支，延缓扩产计划。MDI 价格低位，尽管企业涨价预期强烈，但受疫情影响销量受限。除万华外，龙头企业资本开支放缓，推迟新建产能计划，同时通过剥离低增长非核心业务、裁员等方式继续降成本，科思创 4 月 15 日对 2020 年经营计划重新评估，下调销量、现金流、EBITDA、资本开支等一系列指标，预期更为审慎。 风险 新冠疫情持续时间超出预期，下游需求萎靡。 沈姗姗 分析员 SAC 执证编号：S0080519100003 shanshan.shen@cicc.com.cn 李璇 分析员 SAC 执证编号：S0080515080008 SFC CE Ref：BGG514 xuan.li@cicc.com.cn 相关研究报告 • 万华化学-A | 2019 年业绩符合预期，维持跑赢行业 (2020.03.31) • 万华化学-A | 走向世界的化工龙头 (2020.03.10) • 万华化学-A | 设合资公司新建 40 万吨 MDI 及配套项目，龙头地位稳固 (2020.03.04) • 万华化学-A | 2 月挂牌价维持不变，疫情造成国内需求短期后移，生产无虞 (2020.02.04) • 万华化学-A | 匈牙利全资子公司收购瑞典国际化工，进一步巩固 MDI 龙头地位 (2019.07.31) • 万华化学-A | 重大资产重组标的资产过户完成及 2018年主要产品价格回顾 (2019.02.11) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 727986931001072019-042019-072019-102020-012020-04相对值 (%) 沪深300 中金化工 中金公司研究部：2020 年 4 月 21 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 全球聚氨酯市场：需求增速放缓，供给格局保持稳定 ....................................................................................................... 3 2019 年 MDI 全球消费量约 743 万吨，供给格局稳固，扩产节奏放缓 ............................................................................. 3 MDI 价格周期性触底，看好疫情过后景气回升 ................................................................................................................... 5 聚氨酯龙头对比：格局稳固，海外龙头降低资本开支 ....................................................................................................... 6 聚氨酯龙头受产品景气度下滑影响，营收、利润均出现下滑 ........................................................................................... 6 2020 年展望：受疫情持续影响，巨头大多下调资本开支，延缓扩产计划 ...................................................................... 9 图表 图表 1: 全球 MDI 需求量及增速 ................................................................................................................................................. 3 图表 2: 2019 年全球 MDI 消费占比（按区域） ......................................................................................................................... 3 图表 3: 2019 年全球 MDI 产能分布 ....................................................................