小金属行业2026年下半年投资策略：供给刚性铸就底色，AI浪潮重塑需求

11中邮证券供给刚性铸就底色，AI浪潮重塑需求——小金属行业2026年下半年投资策略证券研究报告李帅华/魏欣中邮证券研究所 有色&新材料团队行业投资评级：强大于市|维持发布时间：2026-09-242投资要点➢锡：供给弹性弱，AI焊料需求景气，长期供不应求。 缅甸佤邦复产缓慢，锡矿进口仅恢复至正常年份40-50%；印尼RKAB改为一年一审、配额收紧。需求端AI服务器与HBM先进封装带来焊料增量，测算供需缺口由2025年约0.9万吨扩大至2030年约7万吨，锡价处于长期上行趋势。➢铟：光模块驱动磷化铟需求指数级增长。 供给以再生铟为主，中国精铟产量占全球70%以上；ITO靶材为基本盘（占消费近80%）。800G/1.6T光模块发射端全面采用磷化铟基EML激光器、接收端升级为磷化铟基APD探测器，测算2030年光模块领域高纯铟需求有望达440吨以上，占精铟总需求比例升至15%以上，成为最强边际变量。➢钽：供给脆弱叠加AI需求爆发，价格中枢持续上行。 刚果（金）、卢旺达、尼日利亚三国占全球产量83.6%，手工采矿叠加战乱，供给极为脆弱；美西方渗透钽产业链，贸易流向生变。AI服务器单机钽电容用量可达传统服务器8-10倍，叠加半导体钽靶材、高温合金三重拉动，2030年供需缺口预计约460吨，钽价中枢有望持续上行。➢钨：供给持续紧缺，内外价差或进一步扩大。 中国钨矿产量占全球约83%，指标管理叠加打击超采走私，供给刚性明确；美国废钨出口禁令后海外现货紧张，海外APT价格约为国内三倍。中高端钨制品出口结构改善，AI PCB微钻、六氟化钨贡献边际增量，战略属性催化下钨价中枢稳定上移。➢稀土：废料回收预期下滑，镨钕价格短期看多。 指标严格管理、增速逐年收窄，税务合规加码致合规含税废料偏紧；中国冶炼分离产能占比88%，海外产能多在建设调试期、短期不构成扰动。2026年上半年高性能钕铁硼产量同比增长约23%，新能源汽车基本盘稳定，人形机器人、低空经济打开远期空间，氧化镨钕价格短期看多。➢投资建议：建议关注云南锗业、锡业股份、华锡有色、中钨高新、厦门钨业、东方钽业等。➢风险提示：价格波动风险；下游需求不及预期风险；国内外项目投产进度不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。请参阅附注免责声明3（一）锡：半导体行业是锡的基本盘◼ 锡（Stannum）金属元素，元素符号Sn，原子序数为50，是一种有银白色金属光泽的低熔点金属。◼ 锡在地壳中含量较少，平均含量只有0.004% 。全球锡矿资源高度集中，新矿山建设周期长，整体供给弹性弱，全球处于紧平衡，库存低位，易受事件冲击。◼ 供给端，全球矿产锡主要来自缅甸、印尼、中国、刚果（金）、秘鲁。2025年全球锡矿产量约 29 万吨，其中中国锡矿产量稳定，年产7.1 万吨印尼锡矿产量仅次于中国，缅甸锡矿由于佤邦矿区复产缓慢仅1.2万吨，秘鲁、刚果（金）、巴西合计约 8.8万吨。◼ 需求侧，焊料是第一大用途，占全球消费 50% 以上，用于电子焊接，传统需求包括消费电子、家电、马口铁、锡化工、铅酸电池等提供基本盘，新兴需求包括AI 服务器、先进封装（HBM）带来增量，服务器单机耗锡高于普通设备；新能源车电子、光伏也拉动焊料消费。请参阅附注免责声明图表1：锡产业链资料来源：前瞻产业研究院，中邮证券研究所4◼ 缅甸进口处于正常年份40%水平，复产进度缓慢。缅甸佤邦6-10 月为雨季，露天矿开采、山区运输受阻，矿料流入持续偏低，今年整体进口水平仅恢复至正常年份40-50%，复产缓慢可能由于（1）30% 实物税叠加油价上涨，高成本矿没有复产动力。（2）4月邦康炸药厂爆炸，当地炸药审批收紧，难以快速复产。（3）佤邦当地矿权整合，主观上不追求快速回到历史峰值产量。◼ 刚果金：产量/进口量稳定。Alphamin二季度含锡产量5013吨，年化2万吨，刚果金1-8月累计进口量同比+5.03%。◼ 印尼：出口审批收紧。印尼出口需审批RKAB（矿山年度开采工作计划），2026 年改为一年一审，不再三年审批，锡金属生产配额定在6万吨，低于市场预期。（一）锡：缅甸复产不及预期，长期供应仍然紧缺图表2：缅甸锡进口量（精矿千克）请参阅附注免责声明图表3：刚果金锡进口量（精矿千克）资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所5◼ 全球总库存处于较低水平，国内去库转累库，国外持续去库，短期库存逻辑削弱。上期所、社会库存去库转平，去库逻辑有所削弱；LME库存6月底以来快速去库41.98%。内外分化主要由于进口盈利窗口持续高位震荡，贸易商转运意愿增强。◼ 大型锡焊料企业开工改善。需求侧，国内大型企业锡焊料开工率好于往年，主要得益于AI锡焊料需求景气，费半指数仍处于历史高位。◼ 宏观方面，美联储加息落地，后续仍有继续加息可能，锡价宏观承压。（一）锡：库存逻辑削弱，静待宏观转向图表4：上期所库存（吨）请参阅附注免责声明资料来源： iFinD ，百川盈孚，中邮证券研究所图表6：LME锡库存（吨）图表5：锡锭社会库存变动（吨）图表7：费城半导体指数6◼ 综合来看，锡的长期供应持续紧缺，扰动频繁，AI发展带动整体需求景气度提升，锡价处于长期上行趋势。请参阅附注免责声明资料来源： ITA ，USGS，中邮证券研究所图表8：锡供需平衡表（万吨）（一）锡：AI需求景气，长期供不应求20252026E2027E2028E2029E2030E中国11.4 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 缅甸1.2 2.2 2.5 3.0 3.4 3.4 刚果2.7 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 印尼6.1 5.8 5.8 5.6 5.6 5.6 其他9.0 9.0 9.2 9.5 9.5 9.5 矿山产量30.4 31.5 32.0 32.6 33.0 33.0 再生锡9.5 9.5 10.5 11.0 11.5 12.0 供给合计39.9 41.0 42.5 43.6 44.5 45.0 焊料（含AI算力）23.9 25.1 26.6 28.4 30.4 32.7 其中：AI算力直接需求0.7 1.2 1.5 1.8 2.0 2.3 镀锡板6.2 6.3 6.5 6.7 6.9 7.1 锡化工5.5 5.6 5.8 6.0 6.2 6.4 其他需求4.5 4.2 4.0 3.8 3.6 3.5 需求合计40.8 42.4 44.4 46.7 49.1 52.0 供需缺口-0.90 -1.42 -1.91 -3.11 -4.61 -6.97 缺口占比2.21%3.35%4.30%6.66%9.39%13.41%7（二）铟：具备极强的可塑性和延展性◼ 铟，元素符号为In，原子序数为49，位于元素周期表第五周期IIIA族（硼族元素）。其为银白色略带淡蓝色调的软质金属，质地较软可以用指甲轻易划出痕迹，具有极强的可塑性和延展性，能被压制成极薄的片状。◼ 铟产业链主要分为矿产开采、铟矿冶炼及处理、含铟产品加工及下游应用等环节。➢ 上游主要涉及铟矿的开采、选矿及高纯铟的提炼。铟通常以伴生矿形式存在于闪锌矿等锌矿中，原矿石经过破碎、浮选等工艺处理后，可得到铟精矿，通过冶炼制取粗铟，再生铟回收厂通过