资产配置月报：中债美股占优，A股震荡分化

策略研究 | 证券研究报告 — 总量月报 2026 年 9 月 24 日 相关研究报告 《资产配置模型系列：基于周期理论的改进 BL资产配置模型与应用展望》20251204 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 策略研究 证券分析师：王君 (8610)66229061 jun.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 证券分析师：郭晓希 (8610)66229019 xiaoxi.guo@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110001 资产配置月报 中债美股占优，A 股震荡分化 当前中美处于库存筑顶过渡阶段，基于周期定位的改进版 BL 模型建议增配美股、中债。  油价反弹，风险资产震荡。2026 年 7-8 月，大类资产表现呈现明显的两阶段切换的特征。股票方面，7 月亚太股市普遍显著回调，仅恒指逆势走强；进入 8 月，驱动逻辑切换至超跌反弹与流动性预期改善，日、韩、台及 A 股显著修复，恒指则有所回落，美股整体表现相对稳健。商品方面，7 月原油接棒领涨，进入 8 月后驱动逻辑切换至避险与实际利率下行预期，黄金迎来反弹，带动整体商品板块表现切换。汇率方面，美元整体延续走弱，人民币呈现持续升值态势。债市方面，美债收益率 7 月大幅上行后于 8 月企稳，国内债市收益率则延续下行趋势。  库存筑顶过渡阶段。我们输入的观点基于库存周期理论。经历去年下半年的小幅去库及今年上半年以来的价格上行后，目前中美均已步入库存筑顶阶段，预计未来一到两个季度内，中美即将步入被动补库->主动去库的过渡阶段。背后的支撑因素主要有两点：1）前期支撑价格上行的供给约束正边际缓解，而高价格对下游需求的负反馈效应已逐步显现。价格高位难以持续，即将见顶回落。2）需求边际走弱，但供给存在惯性，库存短期还将被动增加。整体而言，本轮价格筑顶过程或面临波动，但中美或将在 Q4 及明年逐步步入被动补库->主动去库阶段。  中债美股占优，A 股震荡分化。基于更新的资产收益率数据，BL 模型对于未来一个季度资产配置观点如下：海外资产方面，美股仓位重新上调，美元维持低位，美债、商品仓位有所下调。国内资产方面，国债仓位延续增配趋势，A 股及商品配置建议有所分化。总体来看，未来 1-2 个季度模型输出建议上，中债及美股为不同目标下模型输出的较优配置资产。与此同时美债仓位下调为一致方向。此外，最大化效用目标下，A 股仓位总体处于 2026 年以来的水平小幅震荡。  风险提示：1）模型输出基于历史数据，历史经验不能完全代表未来；2）海外风险存在超预期可能；3）宏观政策不及预期。 2026 年 9 月 24 日 资产配置月报 2 大类资产配置：中债美股较优，A 股震荡分化 油价反弹，风险资产震荡 2026 年 7-8 月，大类资产表现呈现明显的两阶段切换的特征。股票方面，7 月亚太股市普遍显著回调，仅恒指逆势走强；进入 8 月，驱动逻辑切换至超跌反弹与流动性预期改善，日、韩、台及 A 股显著修复，恒指则有所回落，美股整体表现相对稳健。商品方面，7 月原油接棒领涨，进入 8 月后驱动逻辑切换至避险与实际利率下行预期，黄金迎来反弹，带动整体商品板块表现切换。汇率方面，美元整体延续走弱，人民币呈现持续升值态势。债市方面，美债收益率 7 月大幅上行后于 8 月企稳，国内债市收益率则延续下行趋势。 图表 1. 2026 年 1-8 月资产价格表现 资料来源：万得，中银证券 库存筑顶过渡期 我们输入的观点基于库存周期理论。经历去年下半年的小幅去库及今年上半年以来的价格上行后，目前中美均已步入库存筑顶阶段，预计未来一到两个季度内，中美即将步入被动补库->主动去库的过渡阶段。背后的支撑因素主要有两点：1）前期支撑价格上行的供给约束正边际缓解，而高价格对下游需求的负反馈效应已逐步显现。价格高位难以持续，即将见顶回落。2）需求边际走弱，但供给存在惯性，库存短期还将被动增加。整体而言，本轮价格筑顶过程或面临波动，但中美或将在 Q4及明年逐步步入被动补库->主动去库阶段。 2026年上半年涨跌幅(%)2026.72026.82026年以来涨跌幅(%)MSCI发达市场8.92(0.08)2.4812.37MSCI新兴市场22.68(9.28)3.2124.31标普5009.55(0.82)2.6213.43斯托克指数9.79(0.40)0.849.12日经指数39.18(11.70)3.0329.16韩国综指101.14(34.01)3.4068.03台湾加权指数59.25(13.43)6.9866.27万得全A11.52(14.70)5.380.92恒生指数(10.73)13.01(1.23)(3.11)美元指数2.97(1.19)(0.37)2.31美元兑人民币(3.10)(0.32)(0.10)(4.01)美元兑日元3.77(1.86)1.420.46美元兑欧元(2.76)0.920.76(2.54)CRB商品18.358.726.6140.14LME铜7.703.173.5819.00WTI原油35.1821.862.9684.23伦敦金现(6.54)0.018.111.7510Y美债收益率(Bps)26.0031.000.0052.0010Y国债收益率(Bps)(11.43)(1.89)(2.58)(13.12)股大类资产汇商债2026 年 9 月 24 日 资产配置月报 3 图表 2. 当前中美库存周期 资料来源：万得，中银证券 中债美股占优，A 股震荡分化 基于周期定位的改进版 BL 模型限制条件为：各类资产不得做空，货币资产的配置上限不得超过 10%；模型优化目标为最大化效用或既定收益率下最小化波动。基于更新的资产收益率数据，BL 模型对于未来一个季度资产配置观点如下： 海外资产方面，美股仓位重新上调，美元维持低位，美债、商品仓位有所下调。最大化效用目标下，模型输出建议未来两个季度上调美股仓位，与此同时下调商品仓位，美债、美元仓位维持低位。而最小化波动目标下，明年起小幅上调美股仓位，下调商品与美债仓位。总体来看，不同目标下模型的输出建议上，未来两个季度均提示不同程度的美股仓位上调，与此同时美债商品仓位建议不同程度下调，美元维持低位。 国内资产方面，国债仓位延续增配趋势，A 股及商品配置建议有所分化。最大化效用目标下，模型输出建议 2025 年以来 A 股仓位逐步上调，未来 1-2 个季度，模型建议 A 股仓位延续 2026 年以来的整体仓位水平，明年一季度仓位小幅上调。与此同时，模型建议国债仓位持续提升，商品仓位建议边际下行。既定收益最小化波动目标下，未来 1-2 个季度，A 股仓位小幅下调，国债仓位高位波动，商品仓位微幅提升。总体来看，国债仓位总体呈现增配态势，A 股及商品资产配置比例基于不同目标有所分化。 (5)05101520253035(10)(5)05101519992002200520082011201420