海外科技行业港股行业深度报告：市场更加重视模型帕累托最优，模型厂-云厂-主权基金资金弹药充足

海外科技 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 31 海外科技 2026 年 09 月 24 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 《Oracle 云基建收入同比翻倍，Nebius再度提价，算力厂商 CDS 走阔—行业周报》-2026.9.20 《中资模型在图文生成赛道集群式领先，子不语在 TikTok 渠道实现高增 —行业周报》-2026.9.20 《阜博 AI 确权第二曲线高增，东方甄选 线 下 稳 步 推 进 — 行 业 周 报 》-2026.9.13 市场更加重视模型帕累托最优，模型厂&云厂&主权基金资金弹药充足 ——港股行业深度报告 初敏（分析师） 杨哲（分析师） 李睿娴（分析师） chumin@kysec.cn 证书编号：S0790522080008 yangzhe@kysec.cn 证书编号：S0790524100001 liruixian@kysec.cn 证书编号：S0790525020004 ⚫ 模型：模型竞争持续收敛，市场更加重视帕累托最优 2026 年 8 月以来，全球 AI 产业进入国产模型密集冲击全球第一梯队+API 定价由单边下行转向峰谷分层+旗舰价格带重估三线并行的阶段。GLM-5.3 是 8 月路线意义最强的发布，其“基座不变、后训练 Scaling”的路径提供了参数竞赛之外的第二条路径，智能、成本、延迟的不可能三角为各个模型的定位提供了灵活的成长空间。 ⚫ ARR & Agent 跟踪：Anthropic ARR 稳健提升，头部 Agent 持续快速增长 Anthropic 2026 年 7 月底 ARR 数据 650 亿美元低于预期，但并不代表 AI 产业行业 趋 势 结 束 ， 当 前 市 场 已 经 充 分 吸 收 ARR 预 期 下 修 事 件 ， 且 存 在Anthropic+OpenAI 合计 ARR 加速的可能性，行业景气度仍有望延续。GPT-5.6推出后，在其性价比优势及 OpenAI 官网多次重置的背景下，8 月底 ChatGPT Work 和 Codex 的每周活跃用户数达到 2500 万，延续快速上涨的态势，预计GPT-Astra 有望加强这一态势。 ⚫ 资金弹药：模型厂、云厂、新云厂与主权基金四层共振，同时关注信用分化 2026 年 Q2 AI 产业链业绩与资本格局分化显著。模型企业端，Anthropic 单季收入 115 亿美元，环比 + 143%，营收规模首次超过 OpenAI，调整后营业利润率转正至 5.1%，预计 2027 年自由现金流转正。头部云厂商在手订单合计约 1.69 万亿美元，订单增速显著高于收入增速，AWS、谷歌云营收提速、利润率改善；财务层面分化明显，仅微软维持正自由现金流，其余多家大厂大额发债、现金流承压，CoreWeave 信用溢价偏高。新算力厂商收入、订单快速增长，项目回本周期缩短，电力储备加速落地。中东、亚洲主权资本深度布局算力基建，规划规模超 20GW。行业主线从比拼资本投入，转向看重稳健融资与盈利兑现能力。 ⚫ 投资建议 GLM-5.3 系列与 GPT-Astra 的接连突破，不仅是参数和榜单数字的跃升，标志着模型进入帕累托最优与前沿智能提升的双向突围，有力地证明了开源模型的天花板同样很高，国产模型在国际竞争力进一步提升，在性能和成本的平衡下有望打开全球 AI 需求天花板。 模型端：需求天花板提升，推荐标的智谱、德适-B，受益标的 MiniMax-W。 算力端：多模态落地与 Agent 规模化带动训练、推理算力需求长期刚性扩张，推荐标的阿里巴巴-W、百度集团-SW、联想集团、中芯国际，受益标的腾讯控股、天数智芯。 ⚫ 风险提示：软件及产品推出不及预期，产能及供应链风险，监管政策变动，宏观经济增长放缓，地缘政治风险。 -15%-10%-5%0%5%10%2025-09-232025-10-232025-11-232025-12-232026-01-232026-02-232026-03-232026-04-232026-05-232026-06-232026-07-232026-08-23Wind 恒生指数行业研究 港股行业深度报告 开源证券 证券研究报告 相关研究报告 港股行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 31 目 录 1、 模型：模型竞争持续收敛，市场更加重视帕累托最优 ......................................................................................................... 4 1.1、 OpenAI：GPT-6 Astra 以“数字员工”重定义旗舰，单位任务成本取代单位 Token 价格成为定价锚 ..................... 7 1.2、 智谱：GLM-5.3 以后训练 Scaling 跨入 SOTA 身位区间，GLM-5.3-Flash 以 1/40 价格定义开源性价比 ............. 8 2、 ARR 跟踪：Anthropic 的 ARR 数据低于预期，但 AI 产业景气度仍有望延续 ................................................................ 10 3、 Agent 跟踪：codex 突破 2500 万周活用户，腾讯 WorkBuddy 维持领先态势 .................................................................. 11 4、 云计算：算力租赁价格持续走强，模型厂&云厂&主权基金资金弹药充足 ..................................................................... 13 4.1、 高频跟踪：高端卡租金中枢上移，全球在建数据中心约 13.3GW ......................................................................... 13 4.1.1、 算力租赁价格：新一代高端卡租金中枢上移 ................................................................................................. 13 4.1.2、 Epoch 在建数据中心：全球现约 13.3GW 在建 AI 数据中心容量，主体向头部 CSP、地域向美国集中 .......................................................................................................................................................................................... 14 4.2、 模型厂：