AI投资进入回报兑现期：宏大叙事延续，CAPEX／ARR剪刀差收敛

A I 投 资 进 入 回 报 兑 现 期 ：证券研究打造极致专业与效率分析师 杨然分析师 蔺亚婴执业证书编号：S0680518050002执业证书编号：S0680526060002邮箱：yangran@gszq.com邮箱：linyaying@gszq.com宏 大 叙 事 延 续 ， C A P E X / A R R 剪 刀 差 收 敛年 月 日2026 09 23 01AI的宏大叙事或可持续很久？Token指数增长 / 渗透率早期 / Agent需求跃迁 / 定价长协化 AI投资分析：1）叙事仍长：Token放量、渗透处于早期、定价长协化•分析1：下游需求仍处高增阶段。Token调用量一年增长约23倍（OpenRouter周度4.9→113万亿），国内日均Token两年增长超千倍（140万亿，截至2026年3月）；Agent将Token需求从"人类交互驱动"推向"机器流程驱动"，单任务消耗为传统对话的3-50倍。•分析2：渗透率仍处早期。ChatGPT月活9.61亿仅约为全球互联网用户15.7%（截至2026年3月）；2025年，活跃AI Agent约2860万个，IDC预测2030年达22.16亿（CAGR 139%）；商业化空间远未打开。•分析3：定价模式进入变革期，提升收入确定性。AI收费从Tokens按量计费转向长协订阅，云厂CAPEX从"脉冲式"变为"平滑可预测"，订单长协化（26Q2谷歌云Backlog达5139亿美元）提升收入确定性。 4Token消耗呈指数级增长➢ Token是AI时代的"用电量"——总量增长23倍，需求持续扩张• OpenRouter平台周度Token调用量从2025年9月8日当周的4.9万亿增至2026年8月24日当周的113万亿，近一年增至约23倍；8月以来连续4周上涨，较7月27日当周增长约99%，调用需求加速释放。• 根据国家数据局，国内日均Token调用量从2024年初约0.1万亿增至2026年3月的140万亿，两年增幅超千倍。• IDC预测全球活跃Agent 2025→2030年CAGR达139%，年任务执行量CAGR达524%。0204060801001202025-09-082025-11-082026-01-082026-03-082026-05-082026-07-08OpenRouter周度Token调用量：近一年增至约23倍（4.9→113万亿）周度Token调用量（万亿）0.1301001400204060801001201401602024年初2025年中2025年底2026年3月中国日均Token调用量:两年增长超千倍全国日均调用量（万亿Tokens）资料来源：OpenRouter、国家数据局，国盛证券研究所 驱动力切换，Token需求从线性走向数量级放大➢ Token 总量在涨只是表象，更重要的是"谁在消耗 Token"——从"人类聊天驱动"切换为"机器/Agent 流程驱动"。• 需求引擎从"人"换成"机器"第一阶段：人驱动。 Token 增长主要靠 ChatGPT 类对话产品的用户渗透——用户数 × 人均对话次数决定用量。这种增长有天花板：人类只有几十亿，每天只有 24 小时，注意力有限，交互频率是"分钟级"的。第二阶段：机器驱动。 Agent 围绕一个目标自主进行任务拆解、多次调用模型、调用外部工具、自我校验，全程无需人在场，且可以后台 7×24 小时持续执行、多个 Agent 之间高频联动。这个切换的投资含义是：Token 需求增长与用户数解耦了。第一阶段看渗透率（用户还能涨多少），第二阶段看任务复杂度和 Agent 数量（机器可以无限并发）——后者的增长天花板远高于前者。这正是"叙事还会持续很久"的最强支撑。• 切换的量级：单任务消耗放大近30倍传统 Chatbot：单轮问答约 1000 tokens，LLM 调用 1 次，无工具调用；Agentic 任务：单任务调用模型 10-20次，消耗Token是标准聊天机器人的5-30倍。也就是说，即使用户数不增加，只要交互形态从 Chat 迁移到 Agent，Token 总盘就有 1-2 个数量级的放大空间。资料来源：AXE、Openreview、Naoma ，国盛证券研究所 驱动力切换，Token需求从线性走向数量级放大➢ Token 总量在涨只是表象，更重要的是"谁在消耗 Token"——从"人类聊天驱动"切换为"机器/Agent 流程驱动"。• 驱动力切换在数据中的体现推理模型占比：OpenRouter 平台上推理类模型（会产生大量中间思考 token）的调用占比从 2025 年初几乎为 0 升至年底约 50%——单次请求的 token 密度在系统性上升。编程/Agent 场景领跑：编程与Agent已成为OpenRouter最核心的使用场景，Code与Agent支出占比分别达30.9%和28.1%，合计接近六成。总量斜率变陡：OpenRouter周度Token调用量：近一年增至约23倍（4.9→113万亿）——如果只是用户渗透驱动，增速应该是逐渐放缓的 S 曲线，而不是斜率反而变陡。斜率变陡本身就是"新引擎接棒"的证据。OpenRouter推理模型Token占比过半OpenRouter编程与Agent场景支出占比接近六成资料来源：OpenRouter，国盛证券研究所 渗透率仍处早期，B端与Agent空间远未打开➢对标移动互联网渗透曲线，AI当前约处于"2011年的智能手机"阶段。➢根据过去的经验，渗透率15%-20%是应用高增与商业化的起点，而非终点。对比各维度数据，我们判断目前的AI渗透率仍处于早期阶段➢ C端入口ChatGPT月活9.61亿（2026.3），约为全球61.2亿互联网用户的15.7%；Gemini App月活9亿+（2026.5），同比翻倍以上。渗透率<20%，远低于成熟互联网应用➢ B端调用OpenAI API每分钟处理超150亿tokens（2026.4） 、Google约190亿（2026.5）；国内企业级大模型日均调用量49万亿tokens（2025.12）。企业AI仍处于试点向生产系统迁移阶段➢ Agent数量全球活跃AI Agent约2860万（2025年），IDC预测2030年达22.16亿（CAGR 139%）；年任务量440亿次→415万亿次。agent渗透率较低，数字劳动力刚起步➢ 供需关系Anthropic按每年10倍增长规划算力预算，ARR增速（26Q1环比年化）高达约80倍/年，被迫紧急外购算力Colossus 集群、22 万张以上 GPU同等计算能力产业界持续低估需求，供给追赶需求资料来源：新浪财经、Datareportal、OpenAI、 Google、沙利文分析、头豹研究院、IDC、Anthropic 、Anthropic联合创始人兼CEO Dario Amodei公开发言，国盛证券研究所 渗透率仍处早期，B端与Agent空间远未打开2007年，iPhone初代, 4.0%2008年，Appstore, 6.3%2011年，微信上线，16.9%2013年，4G商用, 27.4%2015