轻工制造行业：国内HNB进入规则建设期，关注产业链兑现节奏

01 / 33 请务必阅读末页的免责声明 [Table_IndustryAndDate] 证券研究报告 | 深度分析 | 轻工制造 | 2026/09/22 [Table_Title] 轻工制造行业 国内 HNB 进入规则建设期，关注产业链兑现节奏 [Table_Invest] 行业评级 买入 前次评级 买入 [Table_Summary] 全球卷烟需求长期收缩，无烟产品已成为跨国烟草公司的第二增长曲线。WHO 数据显示全球烟草使用者由 2000 年的约 13.8 亿人降至 2024 年的约 12 亿人；2025 年全球 HNB 销量约 2,041 亿支，2020—2025 年复合增速约 16.9%。PMI 无烟业务收入占总收入比重已达 41.5%，BAT 升至18.2%，行业竞争由单一卷烟品牌转向产品平台、监管认证、加热技术、烟支材料和用户生态。日本、欧美等市场已形成烟草管理、上市审评和差异化税制相结合的监管框架。 国内 HNB 按卷烟管理的法律归属已经明确，政策进入强制国标和产业化制度建设阶段。2026 年《加热卷烟》征求意见稿同时覆盖烟支、烟具与气溶胶，将发热体表面温度、唇部接触温度、烟碱释放、电池及启动保护纳入可检测安全底线；标准兼容中心、外围与感应加热路线，明确烟草基质范围，并为口味、香精香料和使用体验保留产品差异化空间。雾化烟形成的许可、交易、追溯和未成年人保护机制，可进一步延伸至 HNB 监管。 卷烟增速放缓、税利稳定、走私回流、控烟进度与产业出海共同推动 HNB 由政策储备走向产品和供应链准备。2025 年全国卷烟产量增速放缓至 0.2%，中烟香港 HNB 耗材出口量同比下降约 51%；与此同时，中国吸烟率下降慢于多个发达国家，合规供给兼具承接存量需求、稳定税基和提升出海竞争力的政策价值。产业化将沿“国标发布—产品审评—生产计划—渠道税价—订单兑现”推进，江苏等中烟工业公司已通过烟具、香精、封口胶和加工技术采购提前锁定供应链，中标、订单与收入确认构成判断产业进度的核心指标。 烟支耗材和系统技术是 HNB 产业链中更具持续性与壁垒的价值环节。HNB 对再造烟叶和香精的单位用量明显高于传统卷烟，材料端随烟支销量持续复购；烟具收入则更多体现首购、换机和中烟自主化选择。华宝国际具备香精、稠浆法薄片及海外客户基础，HNB 增量由中烟供应资格、项目份额和产能利用率决定；思摩尔已形成烟草基质、红外中心加热、烟具及系统方案能力，并已形成 glo Hilo海外铺货与国内烟具中标候选人两类项目基础。 风险提示。政策与试点节奏不及预期，产品力和消费者接受度不足，体外企业参与程度低于预期，海外监管与客户集中风险。 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 曹倩雯 SAC 执证号：S0260520110002 SFC CE No. BWW545 caoqianwen@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究 轻工制造行业:消费级 3D 打印行业专题研究报告 2026-08-02 轻工制造行业:加热卷烟国标启动起草，产业规范化进程提速 2026-07-29 轻工制造行业 2026 年中期策略:需求压力下，掘金供给逻辑与个股亮点 2026-07-02 -20%-13%-6%0%7%14%09/2511/2502/2604/2607/2609/26轻工制造沪深300 [Table_PageText2] 深度分析 | 轻工制造 02 / 33 请务必阅读末页的免责声明 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2026E 2027E 2026E 2027E 2026E 2027E 2026E 2027E 思摩尔国际 06969.HK HKD 9.78 2026/08/24 买入 10.76 0.27 0.39 31.23 21.62 29.67 18.96 5.33 7.7 中烟香港 06055.HK HKD 22.66 2026/08/24 买入 26.65 1.33 1.65 14.69 11.84 11.98 9.91 21.80 23.00 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 [Table_PageText2] 深度分析 | 轻工制造 03 / 33 请务必阅读末页的免责声明 目录索引 一、定义：新型烟草属性与海外经验 .................................................................................................................................................................. 6 （一）新型烟草重构尼古丁递送，HNB 在口感与毒性之间取得平衡 ............................................................................................................ 6 （二）卷烟长期收缩，无烟产品已成海外烟草龙头第二增长曲线 ................................................................................................................. 8 （三）海外监管以纳入烟草体系为主，差异化税制在替代与税基之间取得平衡 .......................................................................................... 11 二、驱动：HNB 国内落地条件与历史沿革 ........................................................................................................................................................ 13 （一）雾化监管确立防风险、控产能和全链条追溯的政策底色 ................................................................................................................... 13 （二）税利、走私、控烟与出海共同提高 HNB 落地的必要性 .......................................................................