食品饮料行业基于黄酒与烈酒、饮料的对比研究：论黄酒投资逻辑、定价范式与产业周期

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 食品饮料行业 ⚫ 基于黄酒、烈酒、饮料对标—— 成长与价值交替，市净率对板块定价权提升。从历史表现看，黄酒板块市盈率区间普遍高于其他食品饮料标的，基于黄酒、烈酒及饮料的业态、估值方法对比，我们认为市净率估值法在黄酒、白酒及饮料的适用度仍在持续提升：1）基于估值经验，市盈率法(PE)更适用于盈利稳健增长，且具备较好持续性的公司，而市净率法（PB）更适用于资产水份较小，且盈利波动大、周期性强的产业；2）从业态看，白酒、黄酒、饮料资产端现金及库存（以生产成本法计价的基酒等）占比较高，资产流动性强且财务杠杆低；3）从盈利波动程度看，白酒、高端黄酒均与信用扩张呈现明显的相关性，受地产链影响明显，其中，白酒处于盈利周期下行阶段，黄酒尚未完全进入盈利周期上行阶段，两者短期的盈利波动均较显著。综合以上，我们认为市净率估值法在黄酒、白酒及饮料的适用度持续提升。但是，不同于成熟的饮品及白酒赛道，黄酒仍处于产业周期早期，黄酒仍需要在渠道库存、单品周转及销售吨价等方面不断确认产业逻辑的坚实度，若后续产业逻辑得以逐步验证，板块估值中枢有望上行。 ⚫ 黄酒投资的核心逻辑是什么？——处于盈利释放前期的成长股。我们认为，黄酒投资的本质是需求快速扩张叠加企业经营效率优化带动个股利润释放，结合产业周期来看，当下时点，黄酒板块本质是“处于盈利弹性启动前期的成长股”：1）行业层面，基于前期判断，我们认为黄酒在需求侧和供给侧都在优化，白酒渠道介入、烈酒消费场景切换，头部企业黄酒高端共识强化，头部黄酒企业收入端或迎来突破；2）个股层面，古越龙山等企业存在改革效应，经营效率优化将驱动盈利能力提振。 ⚫ 黄酒产业周期、竞争格局和成长空间？——趋势崛起，2027 加速可期。我们延续前期判断，认为黄酒产业尚未形成强势合力，需求侧尚未进入“S”曲线斜率最陡阶段：1）当下市场对黄酒的消费属性及定价体系认知仍模糊，黄酒在高端价位的定价权仍相对匮乏，产业需要寻找“最大公约数”，通过合适的价值链分配体系形成渠道合力；2）黄酒产地相对分散，消费者尚未形成明显的品牌认知梯次，行业仍存在一定程度的“重量不重质”理念，在引领黄酒消费理念的建立等方面尚未形成强烈共识。从市场规模看，黄酒作为小市场规模的传统酒种，一旦建立高品质消费认知，有望捕捉高端烈酒及进口烈酒需求迁移，产业具备较大的需求弹性；考虑到烈酒渠道盈利及酒精消费属性变迁，我们预计黄酒产业最快在 2027 年进入加速发展阶段，高端黄酒有望迎来渗透率快速提升。 投资建议：成长与价值交替，市净率对板块定价权重提升，板块估值中枢有望上行。1）黄酒：相关标的古越龙山(600059，未评级)；2）烈酒：山西汾酒(600809，买入)；3）饮料：东鹏饮料(605499，买入)。 风险提示：食品安全、税收政策调整、管理层更替、黄酒行业低价竞争恶化等。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 食品饮料行业 报告发布日期 2026 年 09 月 22 日 李耀 执业证书编号：S0860525100001 香港证监会牌照：BXH218 liyao@orientsec.com.cn 021-63326320 张馨予 执业证书编号：S0860526080003 zhangxinyu2@orientsec.com.cn 0755-82819271 黄酒：产业趋势崛起：食品饮料周报 2026-09-20 牧业周期向好，上游逻辑兑现：牧业跟踪报告 2026-09-18 9 月聚焦中小市值，优先黄酒、代糖：食品饮料行业周报 2026-09-14 论黄酒投资逻辑、定价范式与产业周期 基于黄酒与烈酒、饮料的对比研究 看好（维持） 食品饮料行业动态跟踪 —— 论黄酒投资逻辑、定价范式与产业周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 图表目录 图 1：市盈率法与市净率法适用的场景不同：市净率法在白酒、黄酒及部分饮料的估值中扮演越来越高的权重 ................................................................................................................................ 3 图 2：例：贵州茅台资产结构 ....................................................................................................... 4 图 3：例：古越龙山资产结构 ....................................................................................................... 4 图 4：2024 年以来的白酒为例：受地产周期和信用周期驱动，业绩呈现明显的周期性 ................ 4 图 5：黄酒古越龙山：仍在转折阶段，处于盈利释放前期 ............................................................ 4 图 6：黄酒会稽山：低基数下突破，处于盈利释放前期 ................................................................ 4 图 7：古越龙山盈利能力：经营效率有待提升 .............................................................................. 4 图 8：会稽山盈利能力 .................................................................................................................. 4 图 9：黄酒市场规模较小，格局相对分散 ..................................................................................... 5 图 10：黄酒定价仍偏低 ................................................................................................................ 5 表 1：部分白酒、黄酒、饮料标的市盈率、市净率表现 ................................................................ 3 食品饮料行业动态跟踪 —— 论黄