互联网-软件-半导体行业北京调研总结：算力端需求旺盛，AI应用迅速起量

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 1 \\\\\\\\\\\ 2026 年 9 月 22 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 互联网&软件&半导体 互联网 - 北京调研总结：算力端需求旺盛，AI应用迅速起量 北京调研总结：算力端需求旺盛，AI 应用迅速起量 我们于 9 月 14-18 日在北京开展了 TMT 系列公司调研，涵盖大模型、互联网、AI基础设施及半导体硬件的相关公司，本次调研的主要收获包括：1）算力的获取能力与成本是国内 AI 公司的共同约束，各公司在持续扩充算力供给、优化基础设施效率来进一步打开变现空间；2）对于传统互联网公司而言（非云和大模型公司），AI 相关的投入短期仍主要以费用的形式体现，投入已在员工效率提升及生态体系效率提升中看到成效，但可量化的 ROI 产出或仍待时日；3）半导体板块方面，继续看好利基型存储和设备产业链，AI 需求外溢与海外大厂供给收缩形成共振。在 AI 的使用场景中，我们认为中国在编程领域仍有较大渗透空间，网络安全场景起量迅速，未来金融、法律、工业制造、生命科学均有望成为新的行业拓展方向。互联网及软件行业建议持续关注基础模型中已证实技术能力且变现场景持续拓宽的大模型公司、龙头的多模态模型厂商、及 AI 应用持续深化赋能业务运营效率提升的互联网公司；半导体继续看好利基型存储和设备产业链的投资价值。  基础模型：扩容算力供给，拓宽变现场景。 我们整体观察到基础模型厂商及云服务厂商迅速扩容算力供给以满足增量需求的趋势，Coding 场景快速起量、Cowork 持续渗透支撑 ARR 增长。而在行业拓展方面，除 Coding 和Cowork 的场景外，垂类场景中，法律场景目前已经基本验证，未来变现有望深化；金融行业正在渗透，后续可关注的行业包括教育、电商和科研。在利润率层面，模型自身的优化（包括数据、算法和工程优化）、基础设施效率提升、及模型合理提价有望推动大模型厂商毛利率优化，而营收快速起量则有望支撑经营杠杆释放和未来亏损收窄。  视频模型：市场空间广阔。我们调研视频模型行业的核心收获包括：1）AI视频模型行业仍然处于早期发展阶段，行业参与者众多，但充足的市场空间支撑行业头部厂商持续快速增长；2）分场景来看，AI 短剧在过去两年发展迅速并已经达到较高渗透率，但是视频模型在广告、专业影视、游戏等场景或仍有较大的渗透率提升空间；3）视频模型厂商在不同场景建立了差异化竞争优势，字节旗下 Seedance 凭借领先的视频生成效果和创作者生态在短剧场景具备一定优势，快手可灵和 MiniMax H3 则凭借视频生成的稳定性与可控性（例如稳定准确的文本字幕生成）在广告场景具备一定优势；4）得益于模型架构优化与规模效应，头部视频模型厂商毛利率或仍有较大提升空间。  半导体：继续看好利基型存储和设备产业链。AI 需求外溢与海外大厂供给收缩形成共振，利基存储“量、价、利”同步向上且景气周期显著拉长，国产替代窗口同步打开，具体体现为：1）需求由 AI 单点扩散为全链条紧缺；2）涨价幅度与向下游传导的能力均超预期；3）供给刚性强化了价格刚性；4）订单与稼动率同步走强，设备端最先感知；5）国产替代加速导入； 6）竞争格局因紧缺而阶段性缓和。投资建议方面，建议沿存储与设备两条主线积极布局。存储方面，推荐关注“价格维持高位 + 产能与代工锁定能力”，中长期看国际大厂退出带来的份额与格局优化构成核心成长逻辑；设备方面，订单高增与交付受限并存，短期亮点在上游零部件国产化（业绩兑现早于整机），中期看随着明年洁净室陆续建成释放，景气度有望维持高位。 中国 TMT 行业 贺赛一, CFA (852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 周志敏 (852) 3850 5268 zhouzhimin@cmbi.com.hk 陶冶, CFA (852) 3850 5226 franktao@cmbi.com.hk 陆文韬, CFA luwentao@cmbi.com.hk 张元圣 (852) 3761 8727 kevinzhang@cmbi.com.hk 郭远宁 (852) 3916 3715 aaronguo@cmbi.com.hk 郭书音 (852) 3916 3716 guoshuyin@cmbi.com.hk 2026 年 9 月 22 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 基础大模型：算力扩容支撑商业化增长，海外合作拓展变现渠道 基础大模型公司中我们主要走访了智谱华章（2513 HK，买入）。公司于 9 月 16 日召开公开电话会议将 2026 年年底的 ARR 目标提升至 30 亿美元（前值：1H26 业绩会指引 24 亿美元），主要支撑因素包括：1）Coding 场景起量迅速且尚未见到瓶颈，且算力紧缺的情况在融资后边际缓和；2）co-work 整体进展快于预期，目前行业订单金额已经超过 10 亿元，尽管确收或需要在 1-2 年的时间维度逐步进行；3）云服务商合作拓展，公司已与多家海外大型云服务商及国内头部云服务商签署收入分成协议，相关收入预计从 10 月开始确认。 短期内算力供给已不再是收入增长的主要约束。公司 7 月再融资所得资金大部分用于算力扩容，9 月再融资及可转债安排合计 50 亿美元也主要投向算力资源。目前公司算力几乎全部采用租赁模式，训练与推理资源大致按四成、六成配置，并通过混合算力池动态调度提升利用效率。GLM-5.3 Flash 已在 10 万级国产卡集群跑通，公司未来将持续推进国产芯片适配、异构优化及自主运维集群探索。公司认为，在 7 月和 9 月两轮融资过后，短期内算力供给已经不再是公司收入增长的主要约束，且大规模算力集群将支持智谱下一代大基座模型的预训练及 RSI（Recursive Self-Improvement，递归式自我改进）研究。 模型方面，公司下一代产品预计于 4Q26 发布。公司强调参数与数据规模的合理匹配，同时布局 Flash 和高性能模型，兼顾不同用户的智能、速度及价格需求，并通过 Z Code、第三方 Coding Agent 合作及行业客户积累优质任务数据。 应用端，在行业和场景拓展层面，智谱正由 Coding 向 Cowork 及垂直行业延伸，API 仍是核心的商业化模式。 Cowork 通过嵌入 ERP、CRM 等系统，打通跨部门流程，重点服务规则明确、流程标准化的工作。网络安全垂类应用层面，目前需求来自漏洞发现和代码审查，部分企业已有上亿元安全预算，但仍缺合适产品，公司致力于更好的满足用户的需求。法律场景目前已经基本验证，未来变现有望深化；金融行业正在渗透，后续可关注的行业包括教育、电商和科研。 盈利端的改善方面，公司提及改善将主要依靠模型自身的优化（包括数据、算法和工程三方面进行成本优化）、硬件效率提升、及模型合理提价来达成毛利率的优化，同时营收快速起量有望支撑经营杠杆提升和未来亏损收窄。 视频模型：