藏器于身，待时而动

证券研究报告·公司深度研究·饮料乳品 东吴证券研究所 1 / 38 请务必阅读正文之后的免责声明部分 伊利股份（600887） 藏器于身，待时而动 2026 年 09 月 22 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 研究助理 林蔚 执业证书：S0600126090009 linw@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 26.65 一年最低/最高价 23.76/29.78 市净率(倍) 3.14 流通A股市值(百万元) 167,733.23 总市值(百万元) 168,570.86 基础数据 每股净资产(元,LF) 8.49 资产负债率(%,LF) 63.56 总股本(百万股) 6,325.36 流通 A 股(百万股) 6,293.93 相关研究 《 伊 利 股 份 (600887) ： 2024 年 报&25Q1 点评：24 年减值落地轻装上阵，25Q1 开局亮眼》 2025-05-04 《伊利股份(600887)：2024 年三季报点评：轻装上阵经营改善，毛销差提振超预期》 2024-10-31 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 115,780 115,931 121,281 127,012 133,137 同比（%） (8.24) 0.13 4.61 4.73 4.82 归母净利润（百万元） 8,453 11,565 10,164 12,586 13,878 同比（%） (18.94) 36.82 (12.12) 23.83 10.27 EPS-最新摊薄（元/股） 1.34 1.83 1.61 1.99 2.19 P/E（现价&最新摊薄） 19.94 14.58 16.59 13.39 12.15 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 奶价曙光更可期，龙头乳企先受益。近年乳品需求整体呈现疲软态势，销售额从 2021 年 6469 亿元收缩至 2025 年 5436 亿元，期间 CAGR 为-4.3%。原奶供需失衡，奶价深度调整，中下游乳企竞争加剧，2025 年CR10 较 2023 年下滑 4.8pct；头部乳企喷粉减值带来财务压力，同时信用减值/投资净收益等科目亦受扰动。2026 年曙光更可期，我们持奶价见底并温和复苏判断，伊利股份作为全国头部乳企将会受益供给改善，体现在售价回升和费投优化等，联营牧场盈利亦会改善，从而迎来双击。 ◼ 操千曲而后晓声，“绩优生”均衡发展。公司过去不断证明自身经营能力和成长空间，经营韧性强劲。1）产业链向上游布局，整合全球优质奶源：公司通过专业合作社和联营牧场掌控优质奶源，与牧场打造利益共同体，并积极整合全球优质牧场资源。2）乳品矩阵全面覆盖，创新突破品类边界：2025 年液奶、奶粉及奶制品、冷饮收入占比分别约 60.7%、28.3%、8.5%，从大数据洞察到全球科研资源整合与产品落地，体系化创新能力不断突破品类边界。3）全国“织网”精耕，渠道率先下沉：早年公司率先开启产能储备和渠道扁平化变革，并借力商务部“万村千乡”工程迅速下沉。2013 年以来公司深化渠道管控能力，反哺乡镇市场渗透，乡镇村直控网点数量从 2016 年 34 万家扩张至 2020 年 110 万家。4）“伊利=高品质”，品牌心智根深蒂固：公司在发展过程中始终把品质放在最重要位置，品牌有品质，通过好的品牌形象吸引和打动消费者；产品有品质，坚守严格内控标准；员工有品质，核心管理层高度稳定。 ◼ 锚定增长新曲线，“十五五”再启征程。2025 年“十四五”顺利收官，超额兑现规划目标；2026 年“十五五”再启新程，三大曲线打开成长空间。1）精准营养引领升级，提能蓄力掘金蓝海：公司通过供应链全链路构建起自主可控的精准营养体系，一方面婴配粉近年收入规模已突破 200 亿元、且市场份额也已超过飞鹤，形成“澳优+金领冠”双驱，精准营养新品加速落地，引领份额更上层楼；另一方面成人粉市场持续扩容，公司牢据份额榜首，通过融合中式养生智慧，精准匹配中老年人群多元健康诉求。2）乳深加工全面布局，循序渐进逐步深入：乳深加工 2B 国产替代进程提速，公司深加工产能稳步爬坡，现阶段稀奶油份额领先、奶酪及脱盐乳清粉等产线相继落地，乳铁蛋白等高附加值乳清类产品亦实现技术攻坚。3）全球布局拾级而上，出海打开远期空间：公司已从单一产品出口向覆盖全球资源与市场的全产业链布局转型，东南亚以冷饮为抓手突破、澳新市场聚焦乳深加工建设，此外中东/美国等区域亦多点开花。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2026~2028 年归母净利为 101.6、125.9、138.8 亿元，同比-12.1%、+23.8%、+10.3%，对应 PE 为 17、13、12x。短期大额计提商誉减值影响表观盈利，基于需求改善和上游格局向好判断，以及分红回购保障股东权益，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：商誉减值风险，原奶价格波动风险，收购整合风险。 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2025/9/222026/1/212026/5/222026/9/20伊利股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 38 内容目录 1. 奶价曙光更可期，龙头乳企先受益 .................................................................................................. 6 1.1. 需求走弱供需失衡，千亿产业短期承压................................................................................. 6 1.2. 奶价温和复苏可期，头部乳企率先受益................................................................................. 9 2. 操千曲而后晓声，“绩优生”均衡发展 ............................................................................................ 13 2.1. 产业链向上游布局，整合全球优质奶源............................................................................... 14 2.2. 乳品矩阵全面覆盖，创新突破品类边界............................................................................... 17 2.3. 全国“织网”精耕，渠道率先下沉 .................