煤炭行业动态点评：保供政策下，如何看待4Q煤价？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 煤炭 保供政策下，如何看待 4Q 煤价？ 华泰研究 煤炭 增持 (维持) 刘俊 研究员 SAC No. S0570523110003 SFC No. AVM464 karlliu@htsc.com +(852) 3658 6000 王嵩 研究员 SAC No. S0570525110001 SFC No. BLE051 alanwang@htsc.com +(852) 3658 6000 李科毅 联系人 SAC No. S0570125030018 SFC No. BXP328 likeyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 兖矿能源 600188 CH 26.78 买入 兖矿能源 1171 HK 16.02 买入 中国神华 1088 HK 58.27 买入 中国神华 601088 CH 59.78 买入 资料来源：华泰研究预测 2026 年 9 月 21 日│中国内地 动态点评 9 月 18 日，国家发展改革委、国家能源局、国家矿山安监局联合印发《关于做好煤炭安全稳产稳供工作的通知》，要求在确保安全前提下推进煤炭稳产保供，积极稳妥推进煤矿复产达产、加快联合试运转煤矿验收，其中对于山西部分产能实质放开了一定的超产额度，并对电煤中长期合同履约、进口煤补充调剂和接续产能建设提出要求。我们认为，保供政策有望推动煤矿复产，但供给恢复幅度仍需观察基层政策执行的积极性和力度，山西复产进度与印尼出口弹性是 4Q 煤价的核心变量。即便考虑政策推动复产，4Q 秦皇岛 5500 大卡动力煤价格中枢仍有望维持 900 元/吨以上。 山西复产上限抬升，实际释放仍待观察 《通知》提出山西拟试点允许超年度生产计划的合规煤矿，经安全评估达标后，年底前单月按核定产能的 1/12 组织生产，有望提高山西 4Q 供给修复高度，但安监限制民营矿外包团队应用，实际产量释放或受限于人手不足。26Q2 全国原煤产量同比-0.40 亿吨，其中山西-0.35 亿吨；7 月山西减量 0.38亿吨，基本对应全国全部减量。此次《通知》主要体现为抬高山西 4Q 复产上限，我们测算：1）严格安监下，煤矿全年产量不允许超过核定产能 100%，上半年超 100%的矿 4Q 只能减产，我们假设山西仅恢复至 2025Q4 的 90%，对应山西/全国产量 2.96/12.37 亿吨，同比减少 0.33/0.33 亿吨；2）若按此次《通知》中山西合规煤矿年底前可按核定年产能 1/12 组织单月生产，假设山西恢复至 2025Q4 水平，对应山西/全国产量 3.29/12.70 亿吨；3）若取中性情景，对应假设山西恢复至 2025Q4 的 95%，对应山西/全国产量3.13/12.53 亿吨。 印尼配额审批制出口，进口补充能力仍有不确定性 Kpler 数据显示，2026 年 7 月印尼煤炭出口量同比/环比下降 6.62%/2.84%。分流向看，中国仍是印尼煤炭最大出口目的地，但 7 月对中国出口量同比/环比下降 14.29%/15.55%，显示印尼对华出口边际趋紧。印尼第三大煤炭巨头巴彦资源及三家子公司 9 月 14 日公告，因 2026 年 RKAB 产量配额调整尚未获批，对部分煤炭供应合同宣布不可抗力，显示印尼供给弹性有限。按我们测算，若全年 RKAB 维持 6.0 亿吨，扣除 H1 产量 3.7 亿吨及 H2 待履 DMO 1.68 亿吨，并假设剩余可出口量的一半流向中国，26H2 印尼对华出口仅 0.31 亿吨、全年合计 1.22 亿吨；若 RKAB 上调至 7.33 亿吨且 DMO执行低于预期，26H2 印尼对华出口 0.81 亿吨、全年合计 1.72 亿吨，两种情景下半年对华供应相差 5090 万吨。 4Q 价格中枢仍有支撑 参考我们 25 年 8 月 7 日《煤价是否有可能淡季不淡》报告中的测算方法，我们以季度供需结余 H=A+B-C-D/80%-G 衡量煤炭供需松紧，其中 A 为国内产量，B 为进口量，C 为二十五省电厂动力煤耗，D 为焦炭产量，G 为港口及电厂库存。核心假设包括：26 年全年用电量同比增长 5.2%、下半年火电同比增长 0.79%，对应 26Q3/Q4 二十五省电厂动力煤耗 5.37/5.04 亿吨；26Q3/Q4 焦炭产量 1.23/1.22 亿吨；期末可观测库存 1.85/2.07 亿吨。参考25Q3/Q4 查超产期间供需结余变化与煤价弹性，我们测算：若山西 4Q 恢复至 25Q4 水平，印尼放量/不放量对应 4Q 秦皇岛 5500 大卡动力煤均价907/920 元/吨；若山西恢复至 25Q4 的 95%，对应 910/927 元/吨；若山西仅恢复至 25Q4 的 90%，对应 915/935 元/吨。整体看，保供政策有望缓解紧张，但难以改变 4Q 煤价偏强格局。 风险提示：政策执行力度不及预期，进口煤补充超预期，火电发电量与煤耗不及预期。 (3)7172737Sep-25Jan-26May-26Sep-26(%)煤炭沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 煤炭 图表1： 秦皇岛港口 5500 动力煤价格 图表2： 印尼煤炭出口月度走势 资料来源：sxcoal，华泰研究 资料来源：sxcoal，华泰研究 图表3： 主产区产量对比 资料来源：sxcoal，华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec202120222023202420252026(RMB/t)-20%0%20%40%60%80%100%05101520253025H126H125H126H125H126H125H126H125H126H1全国山西内蒙古陕西新疆亿吨产量同比主产区占比-20%0%20%40%60%80%100%0246810121425Q226Q225Q226Q225Q226Q225Q226Q225Q226Q2全国山西内蒙古陕西新疆亿吨产量同比主产区占比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01234525M726M725M726M725M726M725M726M725M726M7全国山西内蒙古陕西新疆亿吨产量同比主产区占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 煤炭 图表4： 26Q4 煤价走势分情景预测（上图：供需结余，单位：亿吨；下图：QHD5500 煤价，单位：元/吨） 资料来源：CCTD，Wind，海关总署，华泰研究预测 图表5： 重点公司推荐一览表 最新收盘价 目标价 市值 (百万) EPS (元) PE