电力设备与新能源行业研究：宁夏首单公募REITs落地，新能源资产证券化再提速

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 国金嘉泽新能源 REIT 正式获证监会注册批复，为宁夏首单公募 REITs 项目。基金以宁夏吴忠市同心县焦家畔 100MW风电项目及新农村 17.5MW 风电项目为底层资产，拟募集规模 10.46 亿元（最终以询价结果为准），存续期限 16 年，拟于上交所上市，基金管理人为国金基金、发起人为嘉泽新能。本单获批是 2026 年以来新能源 REITs 扩容提速的标志性事件，为民营电站资产盘活提供了新的市场化退出渠道。 资产端：两项目合计装机 117.5MW，2020 年 12 月全容量并网，风机运营至 2040 年 12 月（剩余 14.75 年），已纳入灵绍直流配套新能源清单（宁发改电力〔2025〕692 号），2026 年起发电量主要外送浙江、配套上网电价锁定 0.2600 元/千瓦时；2023-2025 年焦家畔、新农村平均利用小时数约 2632 小时和 3086 小时，显著高于宁夏全区平均（2015/1856/1960 小时）。 运营端：2023-2025 年合计结算电量稳定在 3.05-3.23 亿千瓦时区间，售电电价（含税）由 0.5679 元/千瓦时降至0.4816 元/千瓦时，收入回落主要由市场化电价下行所致；限电率 2023-2025 年保持 6.99%-7.66%，2026 年一季度阶段性升至 16.22%；毛利率保持在 73.15%-75.98%，经营活动现金流量净额 0.85-1.65 亿元，盈利质量与现金流水平均较好。 估值端：以 2026 年 3 月 31 日为评估基准日，两项目资产组评估值 104600.00 万元，较账面净额增值 28918.67 万元、增值率 38.21%；税前折现率 8.23%处于已上市陆上风电 REITs 最新一期折现率（8.01%-8.63%）区间内；评估值对市场化电价与发电量最为敏感（-10%分别对应-5.01%与-4.10%）。 现金流端：2026 年 4-12 月及 2027 年度可供分配金额测算分别为 13177.89 万元和 10917.01 万元，对应净现金流分派率 12.60%和 10.44%，存续期全周期 IRR 5.69%；收益分配比例不低于合并后年度可供分配金额的 90%，2027 年度分派率更接近常态化运营水平。 行业端：2025 年全国风电新增装机 1.2 亿千瓦（+51%）、累计并网 6.4 亿千瓦（+23%），136 号文稳定存量项目收益预期；本单形成“电站开发-并网运营-REITs 退出-回收资金再投资”闭环，85%以上净回收资金拟投向敦化泽瑞 300MW风电项目等在建资产，为区域新能源资产证券化提供了实践案例。 投资建议 本基金评估值与拟募资规模均为 10.46 亿元，发行定价以询价结果确定；折现率 8.23%较 2023-2024 年发行项目（发行时 8.48%-10.16%）明显下移，反映利率下行环境下的估值中枢变化，参数取值处于合理审慎区间。参考 2026 年 4-12 月净现金流分派率 12.60%、2027 年度 10.44%及全周期 IRR 5.69%，在产品定价合理、底层资产运营稳定的前提下，本基金具备较好的配置价值，建议关注后续询价结果与发行定价，重点跟踪灵绍直流外送执行、限电率变化及市场化电价走势。 风险提示 电力市场化电价波动、消纳限电阶段性上升、国补到期后收入下降、二级市场价格折溢价与流动性风险、运营与关联交易风险、现金流预测偏差与评估值调整可能。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、国金嘉泽新能源 REIT 获注册批复，宁夏首单公募 REITs 落地 ...................................... 4 二、底层资产为宁夏 117.5MW 风电项目，灵绍直流配套消纳优势突出 ................................... 5 2.1 两项目合计装机 117.5MW，资产权属清晰、剩余运营期限充足。 ............................... 5 2.2 纳入灵绍直流配套电源体系，跨区消纳优势显著 ............................................. 6 2.3 风资源稳定，利用小时数显著高于宁夏全区平均 ............................................. 7 三、REITs 项目经营与财务：收入稳定、盈利质量高、现金流充足 ..................................... 8 3.1 结算电量整体平稳，收入回落主要由市场化电价下行所致 ..................................... 8 3.2 毛利率连续三年保持在 73%以上，成本管控优于可比 REITs .................................... 9 3.3 经营性现金流充沛，偿债后财务费用负担有望下降 .......................................... 10 四、估值与现金流测算：评估增值 38.21%，分派率具备吸引力 ....................................... 10 4.1 评估增值 38.21%，估值与拟募资规模一致 ................................................. 10 4.2 折现率 8.23%处于可比区间内，评估值对电价与电量最为敏感 ................................ 11 4.3 2027 年度分派率 10.44%接近常态化水平，高派息来源清晰 ................................... 11 五、行业视角：新能源 REITs 扩容，电站资产退出渠道拓宽 .......................................... 12 5.1 风电装机延续高增长，存量优质资产价值凸显 .............................................. 12 5.2 新能源 REITs 扩容提速，成为民营电站资产盘活的重要渠道。 ................................ 13 六、风险提示 .................................................................................. 14 图表目录 图表 1： REITs 发行概况表 ....................................................................... 4 图表 2： REITs 整体架构图 .....................................................................