公司深度报告：山西无烟煤龙头，电力增利，新能源新材料拓展弹性

煤炭/煤炭开采 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 25 华阳股份（600348.SH） 2026 年 09 月 21 日 投资评级：买入（维持） 日期 2026/9/18 当前股价(元) 8.94 一年最高最低(元) 10.59/7.31 总市值(亿元) 322.51 流通市值(亿元) 322.51 总股本(亿股) 36.08 流通股本(亿股) 36.08 近 3 个月换手率(%) 57.3 股价走势图 数据来源：聚源 《煤价回升推动盈利修复，优质产能释放增强成长动能—公司信息更新报告》-2026.8.28 《Q1 毛利率逆势改善确立盈利拐点，钠电与碳纤维转型加速—公司信息更新报告》-2026.4.30 《Q3 业绩环比改善显著，关注煤矿成长及高分红潜力—公司信息更新报告》-2025.10.31 山西无烟煤龙头，电力增利，新能源新材料拓展弹性 ——公司深度报告 王高展（分析师） wanggaozhan@kysec.cn 证书编号：S0790525070003 ⚫ 无烟煤主业稳健，电力增厚盈利，新材料拓展弹性，维持“买入”评级 公司为山西省属无烟煤龙头，资源储备充足，煤种稀缺性较强，七元矿爬坡与泊里矿转产支撑中期产量接续，精细化成本管控夯实煤炭盈利底盘。西上庄项目投运后，电力业务成为稳定利润补充，钠离子电池实现商业化应用，碳纤维进入产业化验证阶段，为公司提供中长期成长空间。我们维持盈利预测，预计公司2026—2028 年归母净利润分别为 30.20/29.94/32.74 亿元，对应 EPS 分别为0.84/0.83/0.91 元，当前股价对应 PE 分别为 10.7/10.8/9.9 倍，维持“买入”评级。 ⚫ 煤炭主业：坐拥阳泉优质无烟煤资源，产能接续与成本优势支撑盈利韧性 公司煤炭资源主要分布于阳泉矿区，截至 2026H1，公司煤炭资源量和可采储量分别为 65.67 亿吨和 29.33 亿吨，在产及联合试运转矿井核定产能合计 4590 万吨/年。产量方面，七元矿已转入生产，泊里矿进入联合试运转，于家庄井田承担远期资源接续功能。销售及价格方面，公司末煤以保供销售为主，稳定煤炭销售基本盘；洗块煤和洗末煤采用市场化定价，单位盈利高于末煤，在煤价回升阶段具备更强盈利弹性。成本方面，公司持续推进智能化矿井建设及“0+5”成本管控，2026H1 吨煤成本同比下降 9.14%，煤炭业务毛利率提升至 46.63%。产能接续、差异化产品结构与精细化成本管控共同支撑煤炭主业盈利韧性。 ⚫ 电力业务：西上庄项目投运抬升规模中枢，成本改善增厚盈利 西上庄 2×660MW 低热值煤热电项目于 2023 年末完成双机投运并向河北电网送电。2025 年，公司电力业务实现毛利 6.92 亿元，同比增长 65.06%，毛利率提升至 39.76%，成本降幅快于收入降幅，盈利能力明显改善。随着西上庄项目进入稳定运营阶段，电力业务有望继续成为煤炭主业之外的重要利润补充。 ⚫ 新能源新材料业务：钠电实现商业化应用，碳纤维推进产业化验证 钠电业务已形成“材料—电芯—PACK—应用”产业链雏形，钠离子煤矿应急电源、工商业储能等产品已实现商业化应用。公司 T1000 级高性能碳纤维示范产线已实现稳定连续运行，并持续推进产品认证及客户拓展。相关业务现阶段盈利贡献较小，未来产业化放量有望提供中长期成长及估值弹性。 ⚫ 风险提示：煤价下跌、安全生产、矿井投产、新材料产业化不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 25,060 21,444 21,364 22,081 22,674 YOY(%) -12.1 -14.4 -0.4 3.4 2.7 归母净利润(百万元) 2,225 1,703 3,020 2,994 3,274 YOY(%) -57.0 -23.5 77.3 -0.9 9.4 毛利率(%) 34.4 39.5 43.2 42.7 43.4 净利率(%) 8.9 7.9 14.1 13.6 14.4 ROE(%) 6.9 5.3 8.4 8.1 8.3 EPS(摊薄/元) 0.62 0.47 0.84 0.83 0.91 P/E(倍) 14.5 18.9 10.7 10.8 9.9 P/B(倍) 1.2 1.2 1.1 1.0 1.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 -15%-3%8%19%31%42%2025-092026-012026-052026-09华阳股份沪深300公司研究 公司深度报告 开源证券 证券研究报告 相关研究报告 公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 25 目 录 1、 从无烟煤龙头到“煤—电—新材料”平台 ................................................................................................................................. 4 1.1、 由传统煤企向新能化平台转型 ..................................................................................................................................... 4 1.2、 煤炭贡献核心利润，电力增强盈利稳定性 .................................................................................................................. 5 1.3、 财务结构保持稳健，稳定分红增强股东回报 .............................................................................................................. 7 2、 煤炭主业：资源与成本优势构筑盈利底盘............................................................................................................................. 8 2.1、 无烟煤资源稀缺，增量矿井打开中期量增空间 .......................................................................................................... 8 2.2、 降本推动毛利率修复，产品结构支撑吨煤盈利 ........................................................................................................ 10