保险Ⅱ行业深度报告：海外险企复盘：利率定方向、转型定中枢、验证定持续

保险Ⅱ 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 51 保险Ⅱ 2026 年 09 月 20 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 《盈利和 NBV 全年有望稳增，红利属性带来机会—上市险企 2026 年中报综述》-2026.9.10 《资负管理体系全面升级，红利资产战略地位强化—《保险公司资产负债管理办法》正式稿点评》-2026.8.26 《业绩整体超预期，负债端高质量增长—上市险企 2026 年 1 季报综述》-2026.5.7 海外险企复盘：利率定方向、转型定中枢、验证定持续 ——行业深度报告 高超（分析师） 张恩琦（联系人） gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 zhangenqi@kysec.cn 证书编号：S0790125080012 ⚫ 海外险企复盘：利率定方向、转型定中枢、验证定持续 本文复盘安盛集团、大都会人寿、第一生命集团三家海外上市险企 2010 年至 2026年 6 月的股价表现与估值变迁，并与近 5 年中国保险股对比，得出四条核心结论：（1）利率是超额收益的第一解释变量，但驱动估值的是“利差预期”而非“利率水平”，且需区分降息的性质；（2）持续超额需要“利率-盈利-资本回报”三重验证，单一因素只能带来脉冲；（3）业务转型是降低利率敏感度的根本路径，中国负债端正在主动管控；（4）PEV 仍是当前国内寿险市场重要估值工具，估值框架或将随行业转型向“PEV+PB-ROE+资本回报”组合演进，新准则下的CSM 也有望参与估值。 ⚫ 海外险企：改写估值的不是利率，而是业务结构 （1）安盛集团与大都会人寿主动转型：安盛集团转型为财险、健康险及投连险为主的资本轻型集团，盈利由利差转向承保利润与管理费，常年高分红，估值随利源变化由 PEV 转向基础盈利 PE 为主；大都会人寿分拆 Brighthouse、剥离零售寿险，转向团险、意外健康险与年金，归母净利受衍生品扰动波动大，但调整后归母净利稳健、每股分红连增，估值锚切换为剔除 AOCI 的 P/B-ROE。两家业务结构重塑后，估值逻辑均被改写，利率敏感度下降。（2）第一生命集团坚守寿险本业：集团维持纯寿险结构，分红率与每股分红持续提升，但股价对利率高度敏感，低利率期持续跑输、利率正常化期弹性最大，估值始终以 PEV 为主、与利率周期基本同步。三家的对照表明，利率只能解释股价波动，业务结构才决定估值框架。 ⚫ 中国保险股：利率下行期的超额修复依靠负债成本的主动管控 近 5 年（2021.6-2026.6）中国保险股经历“底部震荡-趋势修复-高位回调”三阶段：负债改革阵痛叠加利率下行期超额收益底部震荡；“924”政策组合拳与资负共振驱动超额大幅上行，10 年期国债跌破 2%但板块不降反升，本质是报行合一、预定利率动态调整机制使新业务负债成本下行，利差损预期缓解；2026 年上半年获利回吐但资负改善趋势未逆转。与海外相比，中国政策因子权重更高、权益 Beta 更大、监管对利差损风险的前置干预更为有效。参照海外经验，利差预期改善与盈利兑现共振阶段保险股估值弹性可观。推荐低估值、负债端综合优势突出、分红险转型领先的中国太保，推荐综合金融布局、养老与健康产业链优势突出且高股息的中国平安。推荐承保利润持续稳健增长的中国财险。 ⚫ 风险提示：长端利率走势不及预期；保险负债端不及预期。 -29%-14%0%14%29%43%2025-092026-012026-05保险Ⅱ沪深300相关研究报告 行业研究 行业深度报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 51 目 录 1、 取鉴域外，研判本土 ................................................................................................................................................................ 4 1.1、 海外寿险发展具备前瞻借鉴意义 ................................................................................................................................. 4 1.2、 海外寿险高市值标的价值凸显，日本市场可比特征显著 .......................................................................................... 6 2、 跨国保险集团——安盛集团（AXA） .................................................................................................................................... 8 2.1、 公司概览：经营稳健，投资审慎 ................................................................................................................................. 8 2.2、 股市复盘：利率上行利好寿险，但需满足一定条件 ................................................................................................ 15 2.3、 估值：由 PEV 估值体系逐步转为 PE（PB-ROE）估值体系 .................................................................................. 19 3、 美国寿险龙头——大都会人寿 .............................................................................................................................................. 23 3.1、 公司概览：业务转型，风险减量 ............................................................................................................................... 23 3.2、 股市复盘：2021 年以来超额收益企稳回升 ..........................................................................................