家电行业25年复盘与汽车行业映射：格局清晰前后的估值宽幅震荡

证 券 研 究 报 告家电25年复盘与汽车行业映射证券分析师：戴文杰 A0230522100006刘正A0230518100001联系人：戴文杰 A02305221000062026.09.18格局清晰前后的估值宽幅震荡www.swsresearch.com证券研究报告2利润市值比：排除统计假象后，观察市场估值偏好◼核心公式：比值=1表示匹配，>1头部企业折价，<1头部企业溢价，偏离综合反映 g、r 与 FCF/E。•分子：头部企业利润集中能力（体现行业利润向头部集中的程度）•分母：市场愿为头部企业支付的市值权重（体现资金对头部企业的定价与信心）•桥：DCF中的 g 与 r 预期差（反映市场对头部企业永续增长率 g 与贴现率 r 的相对定价）◼先区分“真折价”与“统计假象”，再讨论溢价驱动源。•分母污染，尾部亏损拉低行业利润 → 比值>1，剔除亏损公司后计算比值可一定程度缓解该问题•①高 g，PE扩张 → 比值<1；②周期、宏观风险抬升 r ，估值压缩 → 比值>1比值头部企业PE低于行业比 值 > 1腰尾估值溢价/泡沫，或头部企业终值折价利润CR5PE行业市值CR5PE头部企业比 值 < 1头部企业享受估值溢价资料来源：申万宏源研究图：核心公式（利润市值比）主要内容1. 回顾：家电25年复盘2. 回顾：汽车25年复盘3. 对比：汽车和家电映射关系与展望3www.swsresearch.com证券研究报告0.81.01.21.41.61.82.02001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025CR5比值CR3比值CR5比值_不含亏损公司41. 家电板块复盘◼价格战期→格局重塑→品牌出海→全球化→成熟期◼由于行业存在微利/亏损公司但市值不为零，存在比值>1构造特征，因此补充计算剔除亏损公司的CR5比值。数据统计自2001-2025年申万一级分类家用电器下的上市公司数据。资料来源：iFind，申万宏源研究（2001、2004、2005年行业利润为负不适用）图：2001-2025年家电板块利润市值比（CR5/CR3）全景与关键事件2010：家电下乡2015：股市热2025：以旧换新+利润登顶价格战期成熟期格局重塑期品牌出海期全球化期2020：MSCI+抱团2003：空调价格战www.swsresearch.com证券研究报告1.581.371.171.371.121.01.52.02.53.03.54.00%20%40%60%80%100%20012002200320042005利润CR5市值CR5CR5比值1.1 2001-2005年：行业出清阶段，价格战激烈资料来源：iFind，申万宏源研究图：2001-2005年家电行业利润市值比（剔除亏损公司）（左轴占比；右轴比值）图：家电行业代表性公司净利率（%）资料来源：iFind，申万宏源研究◼利润端：激烈价格战，全行业三年净亏损，2005年净利率-1.9%。•行业总体利润率降低已经濒临盈亏平衡，利润下滑从分子端影响利润市值比，剔除亏损公司后2005年利润CR5 73%。◼市值端：2003年价格战后，市值集中度下滑。•剔除亏损公司的市值CR5波动上升，2003年达高点为68%。-1.42.92.3-2.0-1.92.73.3-15-10-50510152001200220032004200520062007春兰股份*ST康佳A四川长虹美的电器格力电器海尔智家行业总体5www.swsresearch.com证券研究报告1.1 2001-2005年：行业出清阶段，价格战激烈资料来源：iFind，申万宏源研究表：2001-2005年中国家电行业利润市值比（剔除亏损公司）◼事实①：激烈价格战•1996年长虹率先发起彩电价格战，康佳迅速跟进，本土家电市场突围战、外资品牌逐步退出。•奥克斯于2002年将空调价格构成拆分公示，逼迫海信、科龙、长虹等降价。空调品牌从400多家锐减到30多家，2001-2004年我国空调内销出货均价从2835元下降至1600元，年均下滑17.4%。◼事实②：幸存者尚未浮现•2003年价格战后，弱势品牌退出的同时有小家电新玩家涌入，新进入速度超过旧品牌退出速度，行业仍存发散可能。◼DCF解读•早期比值波动本质是产业格局重构，而非单纯估值均值回归。•高不确定性对应高r、低或接近零的g；比率接近1并不等于“买得安全”，可能只是旧头部企业尚未被市场清除。年份比值利润CR5市值CR5DCF叙事20011.58x87%55%高r、低g，竞争结局不确定20021.37x80%59%彩电竞争告一段落，市值小幅集中20031.17x80%68%扩张者规模溢价短暂占优20041.37x80%58%股改影响，市值分母下降20051.12x73%66%幸存者初定，r仍高6www.swsresearch.com证券研究报告1.351.391.411.261.580.81.01.21.41.61.80%20%40%60%80%100%20062007200820092010利润CR5市值CR5CR5比值2.73.33.54.95.24.95.56.25-5-3-11357920062007200820092010201120122013春兰股份*ST康佳A四川长虹美的电器格力电器海尔智家行业总体1.2 2006-2010年：行业修复阶段，政策带动 g 从负转正资料来源：iFind，申万宏源研究图：家电行业代表性公司净利率（%）及2007-2013年家电下乡政策特征资料来源：iFind，《家电下乡操作细则》，申万宏源研究（注：2013年美的电器并入美的集团）◼事实：政策外力补贴推动利润回升，市值CR5稳定但利润CR5下滑。•家电下乡推进：经济危机后为刺激国内消费，陆续推出家电下乡（补贴13%）、以旧换新（补贴10%）等。补贴销量在2010年春节后达到峰值，行业净利润由31亿飙升至172亿元，需求曲线右移、产能利用率与ROE改善。•需求复苏却进一步拉大企业差距：市场从价格战摧毁利润切换到政策护航下的正 g 。◼DCF解读：政府的补贴同时延缓了行业产能的出清和头部企业份额的集中趋势。•政府补贴下格力、美的、海尔盈利能力一骑绝尘，但同样利好尾部企业，放缓了头部企业份额的集中。•2010年市值CR5仅45% 比率1.58x，并非头部企业g差而是腰尾部低利润企业g被主题资金抬高。图：2010年家电行业利润市值比达到峰值（左轴占比；右轴比值）2007-2013年：补贴金额 877 亿元、总销量2.98 亿台、销售额 7204亿元7www.swsresearch.com证券研究报告1.471.321.321.471.951.561.351.491.181.150.81.01.21.41.61.82.00%20%40%60%80%100%2011201220132014201520162017201820192020利润CR市值CRCR比值1.3 2011-2020年：新品类、股市热、全球运营与低利率影响PE图：2015年