从Walsh到Warsh：美联储加息的逻辑

敬请参阅最后一页免责声明-1-证券研究报告2026 年 09 月 17 日宏观经济从 Walsh 到 Warsh：美联储加息的逻辑宏观深度美东时间 9 月 16 日，美联储加息 25 个基点，根本原因是美国经济周期（一阶）和经济动量（二阶）均处于扩张阶段，通胀呈现较强的黏性。美联储主席 Warsh 强调货币政策反应函数在盯住失业率、通胀偏离均衡程度的同时，还应考虑这些指标变化速度。这进一步增强了加息必要性，其学术思想可追溯到货币经济学家 Walsh（2003，AER）提出的 Speed Limit Policy。我们认为美联储可能继续加息。美联储货币政策的限制性不足。货币政策利率的基准应是短期中性利率，虽然美国政策利率高于长期中性利率，但相对于短期中性利率，货币政策的限制性并不强。疫情后，美国政府加大财政支出，同时人工智能产业链加大资本开支，短期中性利率上升。当前政策利率可能并未明显高于短期中性利率，美国经济周期（一阶，产出缺口）和经济动量（二阶，经济短周期）均处于扩张阶段。一方面，经济增速整体高于潜在增速，产出缺口长期为正，并未收窄。这使得失业率持续低于自然失业率，通胀呈现较强黏性，特别是PCE、核心 PCE 通胀仍在 3.7%、3.3%的高位，离 2%的目标较远。另一方面，在 AI 资本开支、金融条件等拉动下，经济动量（经济短周期）也处于疫情后的第二个上升阶段。美国经济周期、经济动量均处于扩张阶段，如果持续下去，通胀可能从 AI 产业链扩散至其他产品，周期性通胀存在上升风险。美联储货币政策反应函数变化。长期以来，美联储政策反应函数以盯住产出缺口（失业率缺口）、通胀缺口（通胀率与目标值之差）为主，比如泰勒规则及其各种变形。沃什强调“美联储必须确保通胀趋势朝着目标方向发展，且速度足够快，否则，美联储就需采取行动”。这意味着美联储政策利率不仅要盯住产出缺口（失业率缺口）、通胀缺口，还要关注这些指标的变化速度。其学术思想可追溯到货币经济学家 Walsh（2003，AER）提出 SpeedLimit Policy。目前尚无法确定通胀是否会趋势性回落，更别提回落的速度是否够快。自 2021 年 3 月以来，核心 PCE 通胀持续高于 2%目标，特别是 2024年年中之后停止了下滑。这种情况下，美联储有必要重启加息周期，重塑美联储信誉，使通胀尽快回到 2%目标。美联储货币政策利率未来路径。短期中性利率很难估算，但根据失业率处于低位、核心通胀黏性较强判断，政策利率可能在短期中性利率附近，可以逐渐提升政策利率。如果财政支出、人工智能资本开支维持较高增速，那么短期中性利率将难以下滑，美联储可能继续加息。未来，政府开支、人工智能资本开支增速下滑，拉低短期中性利率。为了避免经济增速过快下滑、产出缺口过快收窄，政策利率可缓慢下调，进行预防性降息。如果经济衰退，就需要连续多次降息。风险提示：中性利率、潜在经济增速、产出缺口等指标难以衡量；通胀影响因素较多，美国通胀趋势存在不确定性；美联储独立性受到影响；美联储加息路径存在不确定性。邢曙光（分析师）xingshuguang@cctgsc.com.cn登记编号：S0280520050003相关报告《人工智能影响利率的四个层面》2026-08-23《利率二象性：美债利率展望》2026-07-19《从上市公司财报看经济周期位置及估值》2026-05-25《股票合理估值的微观基础》2026-05-06《开局之年，周期向何处去》2025-12-292026 年 09 月 17 日 宏观经济敬请参阅最后一页免责声明-2-证券研究报告目录1、 美联储货币政策的限制性不足.........................................................................................................................................32、 美联储货币政策反应函数变化.........................................................................................................................................53、 美联储货币政策利率未来路径.........................................................................................................................................7图表目录图 1： 财政扩张、人工智能相关投资提升短期中性利率，货币政策限制性没那么强................................................... 4图 2： 美国经济周期、经济动量均处于扩张阶段................................................................................................................4图 3： 美国产出缺口为正，通胀黏性较强............................................................................................................................4图 4： 美国产出缺口为正，失业率处于低位........................................................................................................................4图 5： 不同经济周期阶段的货币政策....................................................................................................................................5图 6： 产出增速（二阶，经济动量）达到目标时，产出缺口（一阶，经济周期）未必达到目标...............................6图 7： 美国产出缺口长期为正且不收敛，是美联储重启加息的根本原因....................................................................... 7图 8： 美联储上调经济增长及通胀预期................................................................................................................................8图 9： FOMC 与会者预期 2026 年共加息两次...........