必选消费行业动态点评： 8月奶牛存栏去化幅度与散奶价格环比均加速上行

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 必选消费 8 月奶牛存栏去化幅度与散奶价格环比均加速上行 华泰研究 食品 增持 (维持) 饮料 增持 (维持) 王可欣 研究员 SAC No. S0570524020001 SFC No. BVO215 wangkexin019215@htsc.com +(86) 21 2897 2228 胡东* 研究员 SAC No. S0570526070004 hudong024041@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 优然牧业 9858 HK 9.36 买入 现代牧业 1117 HK 2.62 买入 伊利股份 600887 CH 33.39 买入 资料来源：华泰研究预测 2026 年 9 月 17 日│中国内地 动态点评 农业农村部监测数据显示，截至 8 月末，全国奶牛存栏 575.9 万头，环比去化 0.9 万头，去化幅度较 7 月（环比−0.4 万头）重新扩大，产能出清方向并未改变。26 年 8 月全国平均合同奶价已回升至 3.06 元/公斤、散奶价格回升至 3.31 元/公斤；叠加季节性因素，9 月前两周散奶均价达 3.63 元/公斤。需求端，26 年 1-7 月乳制品产量同比+6%，结束了 24-25 年的同比负增长。 原奶板块：8 月存栏去化重新加速，供需两端同步改善 1）供给端：截至 26 年 8 月末，全国奶牛总存栏 575.9 万头，较 24 年 2 月高点累计去化 72.6 万头，年内去化 15.6 万头，其中 8 月环比去化 0.9 万头、较 7 月幅度扩大。结构上看，本轮周期合计淘汰后备牛约 50 万头，成母牛占比由 23 年的 50.8%提升至当前 53.8%。此外，进口端补充同步收缩，25全年/26M1-7 进口活牛数量分别同比-47%/-31%。展望看，随行业单产持续提升，我们预计 26 年总产量或仍同比上行；至 27-28 年，受成母牛集中去化、后备牛补栏节奏有限影响，原奶供给将更为紧缺。 2）需求端：经历 24-25 年连续负增长后，26 年 1-7 月乳制品产量同比增长6%，需求端进入上行期。伴随后续深加工业务的国产替代持续推进，27-28年需求端有望持续改善。 3）价格端：近期散奶价格大幅上扬并超过合同奶价，26 年 8 月全国平均合同奶价回升至 3.06 元/公斤（环比+0.01 元/公斤）、散奶价格回升至 3.31元/公斤（环比+0.30 元/公斤）；叠加季节性因素，9 月前两周散奶均价达3.63 元/公斤（环比+0.32 元/公斤）。 肉牛板块：国内肉牛价格延续普涨态势，巴西配额或已见底 1）国内：肉牛价格延续普涨态势，犊牛端弹性突出。据钢联数据，截至 9月 16 日，犊牛/育肥公牛/能繁母牛/淘汰母牛周度均价同比+30%/+16%/-2%/ +34%；26 年 9 月至今的均价环比上月分别+6.6%/+6.0%/+0.6%/+9.2%。终端牛肉价格同步走高，26 年以来的牛肉均价同比+8.3%，26 年 9 月至今的均价环比 8 月+3.3%。结构上看，犊牛价格涨幅显著领先，反映下游育肥补栏需求旺盛；能繁母牛价格维稳显示基础能繁产能并未出现明显扩张。 2）进口：据钢联数据，26M1-7 中国累计进口牛肉 179 万吨（同比+14%），占 26 年配额的 67%；26M1-7 中国源自巴西的进口牛肉量为 101 万吨（同比+37%），占其配额的 92%，考虑到 8 月发货在途的牛肉，我们预计巴西牛肉配额已基本见底；此外，26M1-7 中国自巴西以外进口牛肉量为 78 万吨（同比-7%），主要受贸易环境制约、不同国别牛肉产品结构存在差异等因素影响；我们认为进口供给端的约束或进一步夯实下半年牛价景气度。 投资建议：奶肉联动效应持续凸显，双周期共振释放盈利弹性 原奶供给端持续去化&需求端弱复苏之下，26H2 原奶周期有望走向供需平衡、原奶价格有望企稳回升，上游牧场的盈利弹性或持续释放，下游乳企的竞争费用亦有望收敛。推荐下游乳企龙头伊利股份及上游牧业龙头优然牧业/现代牧业。 风险提示：需求恢复不及预期、产能去化不及预期、奶价反弹不及预期。 (29)(19)(9)212Sep-25Jan-26May-26Sep-26(%)食品饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 必选消费 图表1： 中国原奶价格 图表2： 中国散奶价格 资料来源：Wind，华泰研究 注：9 月散奶数据为截止 26 年 9 月前两周均值 资料来源：荷斯坦，农业农村部，华泰研究 图表3： 中国牛肉批发价 图表4： 中国犊牛市场价 资料来源：钢联数据，华泰研究 资料来源：钢联数据，华泰研究 图表5： 中国进口牛肉价格（到岸价、不含关税等） 图表6： 巴西育肥牛市场价 资料来源：钢联数据，华泰研究 资料来源：钢联数据，华泰研究 2.52.72.93.13.33.53.73.9第1周 第7周 第13周 第19周 第25周 第31周 第37周 第43周 第49周2026年度2025年度2024年度(元/公斤)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52023年2024年6月2024年12月2025年上半年2026年2月2026年3月2026年4月2026年5月2026年6月2026年7月2026年8月2026年9月全国散奶均价合同奶价参考(元/公斤)50556065707501-0102-2004-1106-0307-2309-1111-0612-262026年度2025年度2024年度(元/公斤)05101520253035404501-0102-2004-1005-3007-1909-0710-2712-162026年度2025年度2024年度(元/公斤)202530354045501月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2026年度2025年度2024年度(元/公斤)05010015020025030035040001-0202-2104-1106-0207-2209-1111-0112-232026年度2025年度2024年度(雷亚尔/阿罗巴) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 必选消费 图表7： 重点公司推荐一览表 最新收盘价 目标价 市值 (百万) EPS (元) PE (倍) 股票名称 股票代码 投资评级 (当地币种) (当地币种) (当地币种) 2025 2026E 2027E 2028E 2025 2026E 2027E 2028E 优然牧业 9858 HK 买入 4.09 9.36 18,347 -0.10 0.45 0.65 0.77 -34.17 7.90 5.45 4.58 现代牧业 1117 HK 买入 1.55